Nette amélioration des résultats du groupe UBS en 1991

Le compte de pertes et profits consolidé de l'Union de Banques Suisses dégage un cash-flow après impôts en augmentation de 32% et un bénéfice en progression de 36%. La somme du bilan s'est accrue de manière un peu moins prononcée, s'établissant à Fr. 249 milliards. Compte tenu de l'évolution tout aussi positive de la maison mère, il sera proposé à l'assemblée générale de verser un dividende inchangé. De plus, une option gratuite par titre donnant le droit de souscrire des actions UBS sera remise aux actionnaires.

Notable amélioration des produits du groupe

En 1991, les produits globaux du groupe UBS ont augmenté de 22% à Fr. 7,8 milliards. Ainsi, le recul enregistré en 1990, soit de Fr. 6,7 milliards à Fr. 6,4 milliards, a été largement compensé et l'ambitieux budget a même été légèrement dépassé. Ce bon développement est dû pour l'essentiel aux unités à l'étranger, leur part aux résultats du groupe s'étant accrue à 25%. Pratiquement tous les secteurs ont contribué à la forte progression des produits globaux. Le produit net des intérêts a augmenté de 23% à Fr. 3,3 milliards, profitant du net repli des taux du court terme sur le dollar, qui a

amélioré les conditions de refinancement à l'étranger. Le produit du négoce s'est accru de 44% à Fr. 1,3 milliard. Le produit des opérations sur titres, décevant en 1990, a été corrigé et celui des opérations sur devises, billets et métaux précieux a même été dépassé. Sous l'effet de la forte expansion des activités et des conditions plus favorables du marché, les commissions nettes ont progressé de 20% à Fr. 2,7 milliards.

Au niveau des charges, le renforcement de nos activités à l'étranger, l'affaiblissement du franc et le renchérissement élevé se sont traduits par un alourdissement des dépenses de personnel de 15% à Fr. 2,9 milliards, bien que la croissance des effectifs se soit nettement ralentie. Le strict contrôle des coûts a permis de limiter l'accroissement des frais généraux à 8,6% (Fr. 1,5 milliard). Quant aux impôts, ils se sont élevés à Fr. 424 millions, en augmentation de 73%.

Compte tenu des produits globaux de Fr. 7,8 milliards et des charges de Fr. 4,8 milliards, le cash-flow après impôts s'élève à Fr. 2,958 milliards. Les amortissements, ajustements de valeur et provisions ont absorbé Fr. 1,7 milliard, c'est-à-dire 30% de plus qu'en 1990 et 8% de plus qu'en 1989. La majeure partie concerne des provisions pour ducroire, qui ont notablement augmenté sous l'effet de la faiblesse de la conjoncture mondiale et de la morosité du marché immobilier suisse. Les amortissements s'établissent à Fr. 654 millions, les provisions pour ducroire et risques pays à Fr. 948 millions et les ajustements de valeur et provisions pour d'autres risques à Fr. 120 millions. Deux tiers des amortissements concernent les installations informatiques, les télécommunications et les autres équipements de bureau. Le bénéfice du groupe s'est amélioré de 36% à Fr. 1'216 millions.

Ralentissement de la croissance du bilan

Le 31 décembre 1991, le bilan consolidé du groupe UBS s'élevait à Fr. 249,3 contre Fr. 234 milliards à fin 1990. L'augmentation de 6,5%, moins forte qu'en 1990, reflète le ralentissement de la croissance de l'économie mondiale. Si les relations de change étaient demeurées inchangées, la progression aurait été encore moins importante. En effet, alors que le net repli du dollar en 1990 avait eu une incidence négative sur les valeurs inscrites en francs suisses au bilan, l'appréciation de la plupart des monnaies par rapport au franc suisse a provoqué un accroissement supplémentaire du bilan de près de 2%.

En dépit de changements importants concernant certaines positions, la structure de base du bilan du groupe ne s'est guère modifiée. Avec une part légèrement en hausse de 55,5% de la somme du bilan, les prêts à la clientèle dominent encore un peu plus que jusqu'ici à l'actif. La tendance consistant à recourir davantage aux avances et prêts à terme fixe s'est poursuivie. Ceux-ci ont même été supérieurs aux créances hypothécaires pour la première fois depuis les années 60. Les positions titres ont une fois de plus progressé notablement consécutivement à la forte augmentation de nos opérations aux principales Bourses internationales.

Au passif, il n'y a pas eu de revirement de tendance en ce qui concerne les fonds de la clientèle, malgré un intéressant afflux de fonds d'épargne et de dépôts au dernier trimestre. La part des créanciers à terme et à vue, qui consistent essentiellement en dépôts à terme fortement rémunérés, s'est encore accrue légèrement au détriment des fonds d'épargne traditionnels, s'établissant à 71,8% des fonds de la clientèle et à 47,7% des fonds de tiers. Le portefeuille des obligations de caisse est demeuré pratiquement inchangé en dépit du gros volume de titres venus à échéance, la rémunération moyenne ayant augmenté à environ 6%. Comme en 1990, nous avons recouru un peu plus aux engagements en banque pour refinancer les prêts.

Les provisions ont été renforcées de Fr. 507 millions et portées à Fr. 8,2 milliards. De ce montant, Fr. 5,5 milliards couvrent suffisamment les risques ducroire et risques pays pouvant être actuellement décelés en appliquant une politique d'affaires conservatrice. A la fin de 1991, les fonds propres et le bénéfice annuel du groupe totalisaient près de Fr. 18,4 milliards, le montant attribué aux réserves et le bénéfice annuel ayant contribué pratiquement dans la même mesure à l'accroissement de Fr. 672 millions par rapport à 1990.

Résultats satisfaisants de la maison mère

La maison mère, à savoir le siège central ainsi que les succursales en Suisse et à l'étranger, reste le support principal du groupe UBS. La somme du bilan a progressé de 6,7% à Fr. 199,2 milliards, 70% de la croissance de l'actif ayant été réalisés à l'étranger. Les prêts à la clientèle se sont accrus de 12,4% à Fr. 125,8 milliards et les avoirs en banque ont été réduits de 11,4%. Au passif, on a enregistré un afflux de fonds d'épargne traditionnels pour le première fois depuis trois ans. A fin 1991, les fonds propres s'élevaient à Fr. 13,9 milliards.

Tant le produit net des intérêts, en augmentation de 22%, que le produit des opérations en commission, en progression de 28%, ont bien évolué après les décevants résultats de 1990. Les charges se sont cependant aussi alourdies notablement: celles d'exploitation se sont accrues de 13,5% et les impôts ont absorbé Fr. 347,5 millions, soit Fr. 77 millions de plus qu'en 1990. De ce fait, le cash-flow après impôts s'est amélioré de 36% à Fr. 2,1 milliards. Les amortissements et provisions sont également plus élevés qu'en 1990. La majeure partie du montant global de Fr. 1,16 milliard (+ 48%) concerne les provisions pour ducroire en Suisse.

Après avoir diminué de 13,5% en 1990, le bénéfice net de la maison mère a progressé de 24,9% à Fr. 975,1 millions, de sorte que la rentabilité des fonds propres s'est améliorée de 6% à 7,1%.

Dividende et options gratuites

Le conseil d'administration proposera à l'assemblée générale des actionnaires du 23 avril 1992 de verser un dividende de Fr. 135.- par action au porteur et de Fr. 27.- par action nominative, soit un montant inchangé par rapport à 1990, année au cours de laquelle le dividende n'avait pas été modifié en dépit de la détérioration des résultats. De plus, les actionnaires de l'UBS recevront une option gratuite par action nominative et par action au porteur. Les options, qui seront négociables en Bourse, donneront le droit de souscrire de nouvelles actions entre le 4 mai 1992 et le 15 septembre 1993. Le prix de souscription et le rapport des droits de souscription seront fixés peu avant l'assemblée générale. Compte tenu des cours boursiers actuels et des paramètres prévus pour la fixation des conditions de souscription définitives, le prix théorique de l'option s'élève à Fr. 17.- pour l'action au porteur et à Fr. 5.- pour l'action nominative.

Division des actions 1:5

Le nouveau droit des sociétés anonymes, qui entrera probablement en vigueur le 1er juillet 1992, permet de fixer des valeurs nominales inférieures pour les actions, ce qui est une adaptation aux conditions valables sur le plan international. Une division des actions UBS relativement "lourdes" dans un rapport 1 : 5 sera par conséquent proposée à l'assemblée générale pour cette date. Le nouveau capital-actions de l'UBS se composera de 21,3 millions d'actions au porteur de Fr. 100 nominal et de 22,25 millions d'actions nominatives de Fr. 20 nominal. Les actions UBS seront donc plus attrayantes pour les investisseurs, étant donné que l'adaptation aux standards internationaux facilite notablement la comparaison avec les titres d'autres sociétés. La négociabilité des actions UBS devrait de ce fait s'améliorer.

Meilleure transparence

Les principales nouveautés du Rapport annuel qui paraîtra au début avril concernent le tableau des flux de fonds et l'annexe bien plus détaillée concernant les comptes du groupe. De cette manière, l'investisseur obtient pour la première fois des données consolidées sur la structure du bilan avec une subdivision Suisse/étranger et par monnaies, une liste des actifs et passifs suisses par catégories de clients, la répartition des débiteurs par branches, une ventilation des actifs du bilan par groupes de pays, une liste plus détaillée des obligations de caisse selon les échéances ainsi des renseignements complémentaires sur les provisions et les fonds propres. La transparence du rapport se trouve également améliorée par de nouvelles informations concernant le ratio BRI de fonds propres BRI ou des données sur les immeubles et le personnel. Le commentaire de la marche des affaires des divisions tient compte de la nouvelle structure du groupe. Réd.

EEE et CE: menace ou chance pour notre marché de l'emploi

L'ouverture du marché suisse de l'emploi à l'Europe se heurte à un certain scepticisme dans la population. Les craintes d'une immigration massive et d'une pression sur les salaires ne résistent toutefois pas à l'analyse détaillée. Au contraire, une libéralisation s'impose indépendamment d'une adhésion à l'EEE ou à la CE.

Les dispositions relatives à la libre circulation des personnes entre les pays de la CE et de l'AELE constituent l'un des piliers du Traité sur la réalisation d'un Espace Economique Européen (EEE). Cet aspect est d'autant plus explosif que la population étrangère en Suisse est déjà l'une des plus fortes en Europe. Le niveau de vie supérieur à la moyenne, les salaires élevés et le taux de chômage toujours relativement faible nourrissent la crainte d'un flux migratoire additionnel et d'une surpopulation étrangère. En perspective de la tenue probable au printemps 1993 de la votation populaire sur le Traité EEE, le problème de la libéralisation du marché de l'emploi devrait revêtir une importance capitale s'il s'agit de montrer la volonté politique de lier plus étroitement la Suisse à l'Europe.

Echec de la politique actuelle concernant la main-d'oeuvre étrangère

Cette politique a pour double objectif de stabiliser la population étrangère et le marché de l'emploi. Elle vise notamment à protéger la main-d'oeuvre suisse de la concurrence étrangère. Par ailleurs, elle poursuit aussi depuis toujours des objectifs de politiques régionales et structurelles. Les instruments créés à cette fin, tels les différents permis de séjour ou les restrictions apportées à la mobilité géographique, professionnelle ou par branches, ont cependant suscité des problèmes à plusieurs niveaux:

(1) Depuis la Seconde Guerre mondiale, la Suisse a défini par le biais de plusieurs accords (Italie, Espagne, etc.) des régions principales de recrutement de main-d'oeuvre.

En choisissant des pays offrant surtout une main-d'oeuvre non qualifiée, on a voulu protéger les travailleurs suisses de la concurrence étrangère. Mais, revers de la médaille, cela s'est fait au détriment de l'efficacité de branches qui ne pouvaient pas et ne peuvent toujours pas couvrir leurs besoins dans lesdites régions.

(2) En fixant des régions d'immigration et la répartition administrative des contingents de travailleurs étrangers on a, en outre, essayé de répondre à des critères de politique régionale et d'encourager le développement de régions économiquement défavorisées. La préférence accordée aux cantons à économie faible lors de l'attribution des contingents s'est traduite cependant par un exode de la population locale dans d'autres cantons, ce qui a pour le moins compensé l'immigration.

(3) En privilégiant les branches traditionnelles de main-d'oeuvre étrangère - construction, restauration, hôtellerie et agriculture -, on a créé des "branches-écluses". La répartition préférentielle des travailleurs étrangers leur a permis de repousser les rationalisations techniques, les améliorations des conditions de travail et les augmentations de salaires pour s'en tenir à une industrie de main-d'oeuvre. De la même façon qu'au niveau régional, cette politique a entraîné un exode massif des travailleurs suisses de ces branches, ce qui une fois de plus a accentué le besoin chronique de main-d'oeuvre étrangère. Mais comme diverses enquêtes le prouvent, les nouveaux travailleurs étrangers n'ont été et ne sont retenus que jusqu'au moment où l'obtention d'un permis d'établissement leur offre une entière mobilité sur le marché de l'emploi (cf. graphique 1). A l'instar des régions à faibles structures, les branches faiblement structurées se transforment ainsi également en tonneau des Danaïdes exigeant l'immigration de nouveaux travailleurs étrangers.

(4) La répartition administrative des permis de travail au niveau des entreprises a finalement stabilisé les déséquilibres au sein de ces branches. Des entreprises à faible productivité et inintéressantes ont été maintenues en vie, alors que le développement d'entreprises performantes a été entravé. Les fonctionnaires cantonaux sont largement tributaires des informations fournies par le requérant lors de l'examen des besoins de main-d'oeuvre étrangère. Or ce sont justement les entreprises les moins efficaces et les moins compétitives, incapables de retenir leur main-d'oeuvre qualifiée, qui sont le mieux en mesure de démontrer leurs besoins en travailleurs étrangers. L'attribution à ces entreprises, contraire aux lois du marché, s'effectue toutefois au détriment de l'expansion d'exploitations plus rentables de la même branche.

Une politique structurelle et régionale aussi mal interprétée entrave tout simplement le développement des régions, branches et entreprises compétitives, dans la mesure où elle les prive de la main-d'oeuvre étrangère indispensable. Parallèlement, les travailleurs étrangers débauchés par d'autres branches et régions ne peuvent représenter qu'une solution précaire, puisqu'une sélection entièrement libre aurait déjà donné une tout autre composition du contingentement et pas seulement de la répartition.

Le blocage actuel de la situation montre que la politique suisse concernant la main-d'oeuvre étrangère a besoin d'être revue, avec ou sans EEE et CE. L'EEE ne fera éventuellement qu'accentuer les pressions visant à l'adapter aux réalités du marché.

Libéralisation du marché de l'emploi dans l'EEE

Les dispositions relatives à la liberté d'établissement des travailleurs dans l'EEE sont pratiquement entièrement reprises des directives de la CE (Traité de Rome) et des décisions de la Commission européenne pour le marché unique. La libre circulation des personnes en constitue le principe suprême. On ne peut invoquer des motifs de refus que pour des questions de sécurité publique ou de santé. Certaines restrictions demeurent cependant qui concernent les emplois dans la fonction publique, mais la CE n'admet le recours à cette clause que dans des cas restreints (sécurité du pays d'immigration) ou pour certaines professions liées à l'exercice de la souveraineté de l'Etat (police, douane, etc.).

Les travailleurs originaires des pays de l'EEE obtiennent donc désormais dans l'Espace Economique Européen un permis de séjour de dix ans, s'ils peuvent produire une attestation d'emploi ou un permis de travail. Ce permis de séjour est automatiquement prorogé à l'expiration des dix ans. Dans le cas des contrats de travail inférieurs à une année, le permis de séjour est limité à cette durée. Malgré le libre établissement, les critères du marché de l'emploi continueront donc de régulariser les flux migratoires.

Les indépendants bénéficient également du permis d'établissement. Ce droit est toutefois assujetti en pratique à la reconnaissance mutuelle des diplômes, sans laquelle il n'est pas possible d'exercer de nombreuses professions (en médecine, pharmarcie, etc.).

Selon le Traité sur l'EEE, les personnes non actives peuvent s'établir si elles ont contracté une assurance maladie et disposent de moyens financiers suffisants pour ne pas être à la charge du pays d'accueil. C'est pourquoi les travailleurs qui mettent fin à leurs activités durant leur séjour et qui répondent à ces critères ont aussi le droit de demeurer dans le pays. Le droit au regroupement familial immédiat est également reconnu dans tous les cas d'immigration, contrairement à la pratique suisse actuelle concernant les saisonniers.

Il a été tenu compte de la situation spécifique de la Suisse dans le Traité, dans la mesure où notre pays peut se prévaloir d'une période transitoire de cinq ans. En outre, il peut évoquer une clause de sauvegarde limitant provisoirement la liberté de circulation et d'établissement en cas de flux migratoire considérable.

Pas d'immigration massive

Les dispositions du Traité sur l'EEE et la clause de sauvegarde consentie à la Suisse font qu'il n'y a pas d'immigration massive à redouter. Outre les arguments juridiques, les expériences faites à l'étranger infirment la crainte d'un flux migratoire intempestif. Il ressort d'enquêtes effectuées en Allemagne et sur le marché de l'emploi de l'Europe septentrionale, cas comparables avec la Suisse, que la libre circulation des capitaux et des marchandises se substitue à long terme à la migration de main-d'oeuvre. Les expériences en Allemagne ont aussi montré que la seule immigration durable à long terme est celle de la main-d'oeuvre très qualifiée. Le transfert de connaissances qui y est inhérent se laisse mal remplacer par d'autres transferts. Par ailleurs, le renforcement des flux migratoires dépend davantage des déséquilibres provisoires des marchés de l'emploi que des différences au niveau du chômage. Actuellement déjà, les régions frontalières à la Suisse des pays de la CE présentent des taux de chômage comparables au nôtre, sans pour autant être devenues des pôles d'attraction pour les sans-emploi. Il faut en outre considérer que les différences culturelles et linguistiques, ainsi que les distances, constituent des barrières souvent plus élevées que les écarts de salaires. De même, la libéralisation des marchés de l'emploi incite les travailleurs à se rapatrier en plus grand nombre. En Suisse, le retour au pays natal est fréquemment repoussé, parce qu'il s'agit souvent d'une décision irréversible où le départ entraîne la perte du permis d'établissement.

Toutes ces raisons plaident en faveur de flux migratoires limités en Suisse, même dans le cas d'une adhésion à l'EEE. Inversement, il faut s'attendre également à une plus grande migration des travailleurs suisses dans l'EEE, que cela soit pour des perfectionnements techniques ou linguistiques, ou pour exercer des talents professionnels dans un environnement attrayant. Jusqu'à présent, les Suisses migrent peu en Europe, car les candidats sont aussi soumis à des obstacles d'accès au marché de l'emploi quasi insurmontables.

Enfin, il faut aussi savoir que le processus d'harmonisation économique a déjà entraîné de nets déplacements dans la composition de la main-d'oeuvre étrangère au cours des vingt dernières années. Cela ressort clairement du taux de croissance divergent des travailleurs étrangers provenant des pays de l'EEE et d'Etats tiers (graphique 2). Les besoins de l'hôtellerie, de la restauration, de la construction et de l'agriculture ont dû être essentiellement couverts dans des pays hors EEE (Yougoslavie, Turquie, etc.) qui ne bénéficieront pas des réglementations concernant la liberté de circulation et d'établissement.

En prenant pour acquis qu'il n'y a donc pas d'immigration massive à redouter, les dispositions sur la liberté d'établissement du Traité sur l'EEE ne concerneront que 760'000 travailleurs environ (base 1991) en Suisse, soit 77% de la main-d'oeuvre étrangère. A l'inverse des autres étrangers, les travailleurs de l'EEE bénéficient déjà en majorité d'un permis d'établissement. En outre, si on part de l'hypothèse que la plupart des frontaliers n'éliront pas domicile en Suisse, seuls 15% des travailleurs étrangers peuvent escompter à l'heure actuelle que le Traité sur l'EEE améliore leur statut.

Quel avenir pour la recherche suisse?

Compte tenu du besoin élevé en main-d'oeuvre qualifiée, on peut s'attendre ainsi à ce que le flux migratoire suive les exigences de l'économie. Et cela devrait justement se traduire par de nouveaux gains de productivité dans les branches de croissance technologiquement avancées. L'engagement facilité de spécialistes étrangers et la formation accrue de la main-d'oeuvre suisse à l'étranger stimuleront la recherche dans notre pays, sans laquelle le site de production Suisse ne peut demeurer compétitif. Un marché de l'emploi plus libre est nécessaire pour freiner l'exode de la recherche suisse à l'étranger et éviter ainsi la perte de places de travail chez nous.

Abstraction faite du marché de l'emploi, la liberté d'établissement et la reconnaissance mutuelle des diplômes feront aussi subir de profondes mutations au système éducatif. Les jeunes en quête de formation devront se montrer plus mobiles et plus souples. Quant à l'offre de formation en Suisse, elle sera soumise à une forte pression à la qualité, ce qui derechef profitera à la recherche suisse.

Pas de risques pour les salaires

Une opinion largement répandue veut qu'un flux accru de travailleurs étrangers pèserait sur le niveau des salaires de la main-d'oeuvre suisse. Il s'agit ici d'établir une nette distinction entre les effets à court et à long terme. A court terme, la liberté d'établissement va certes se traduire pour maints travailleurs par un durcissement de la concurrence. En outre, sur un marché fonctionnant normalement, les exigences salariales disproportionnées, fruit de déséquilibres partiels et momentanés (informaticiens par exemple), auront plutôt tendance à se réduire. Une baisse du niveau des salaires en termes absolus n'est toutefois pas à craindre, bien au contraire. A long terme, l'incidence des meilleures qualifications et la disparition de certains aspects rendant actuellement le marché de l'emploi inopérant feront en sorte qu'une main-d'oeuvre étrangère novatrice - employée au bon endroit - augmente la productivité et ainsi le niveau des salaires réels.

En revanche, la non-libéralisation du marché de l'emploi conduirait, à long terme, à une baisse relative de la compétitivité et une dégradation de notre niveau de vie. Pays à forte vocation exportatrice, la Suisse n'est pas seulement tributaire des capitaux et des matières premières du monde entier. Elle dépend aussi des échanges de savoir-faire qui permettent à nos produits de bien se profiler sur le marché mondial. Un libre marché de l'emploi est à cette fin indispensable.

Un marché de l'emploi axé sur l'avenir

L'EEE stimulera notre politique relative à la main-d'oeuvre étrangère et accélérera ainsi les réformes structurelles. L'EEE ne concerne toutefois qu'une partie des travailleurs étrangers. En outre, son approbation par le peuple et les cantons reste incertaine. C'est pourquoi il est urgent d'apporter des améliorations sensibles à notre politique d'emploi, indépendamment d'une adhésion à un espace économique européen.

Pour être eurocompatible, la politique concernant la main-d'oeuvre étrangère doit faire une netter distinction entre la politque européene et le problème général de l'immigration. Elle doit prendre conscience que la pression migratoire renforcée par les flux Est-Ouest et Sud-Nord va s'accentuer. Outre la recherche d'un rapport équilibré entre population suisse et résidents étrangers, cette politique devra renoncer aux réglementations préjudiciables à l'économie de notre pays. Stefan C. Wolter

Conjoncture mondiale 1992: dans l'attente de la reprise

Les moteurs de la conjoncture s'essoufflent nettement au Japon et en Allemagne de l'Ouest. Aux Etats-Unis, la reprise se fait toujours attendre, malgré la désescalade des taux d'intérêt. L'économie mondiale va-t-elle au devant d'une stagnation en 1992?

Remontant à 1983, la période inhabituellement longue d'essor de l'économie mondiale s'est achevée en 1991. L'an dernier, le produit intérieur brut réel des pays de l'OCDE n'a progressé que de 0,7% environ, contre 2,3% en 1990. Aucune reprise n'est encore en vue. Les moteurs conjoncturels continuent de se ralentir au Japon et en Allemagne de l'Ouest. En Amérique du Nord et en Grande-Bretagne, la récession que l'on croyait surmontée après quelques signes passagers de relance se montre plus tenace que prévu. En outre, la reprise aux Etats-Unis est freinée par des facteurs structurels qui résultent, entre autres, du fort endettement des ménages et des entreprises, ainsi que de la crise des secteurs bancaire et immobilier. Ces influences ont jusqu'à présent interféré avec la reprise escomptée de par la politique monétaire expansionniste et la forte décrue des taux d'intérêt. Globalement et en fonction des diverses tendances conjoncturelles et inflationnistes, la politique monétaire dans l'OCDE restera caractérisée ces prochains mois par les orientations contraires aux Etats-Unis et surtout en Allemagne. Le risque que la signature de conventions salariales trop généreuses entraîne une flambée des coûts et des prix incite la Bundesbank à poursuivre pour le moment sa politique de l'argent cher, malgré le ralentissement de la croissance qui se dessine. Souhaitée pour des considérations d'ordre conjoncturel, la désescalade plus sensible des taux d'intérêt en Europe occidentale se fera donc attendre encore quelque temps.

La politique budgétaire devrait certes stimuler la conjoncture, mais ses effets seront limités et à court terme. Cela vaut également pour les réductions d'impôts et l'augmentation des dépenses d'infrastructure prévues aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne en perspective des élections. En Allemagne, le déficit de l'Etat central reste toujours aussi lourd en raison des besoins financiers des nouveaux Länder, mais ne suscite aucune demande additionnelle.

La reprise conjoncturelle sera dans l'ensemble modeste et hésitante en 1992. De 1,5% environ, la progression réelle des pays de l'OCDE restera en tout cas nettement inférieure au potentiel de croissance à long terme. Outre les stimulants induits par les politiques monétaires et budgétaires suivies, d'autres facteurs exercent des effets stabilisateurs sur l'économie mondiale. Il s'agit pour l'essentiel de la décélération de l'inflation, de la baisse du prix du pétrole, de l'amélioration des conditions de l'offre ces dernières années par le biais d'allégements fiscaux et de déréglementations et - en Europe occidentale - de l'ouverture prochaine du marché unique. Compte tenu de cette situation, la nouvelle décrue des taux d'intérêt attendue dans le courant de l'année devrait au moins poser les bases d'une reprise plus sensible en 1993. Manfred Gutmann

Publiée chaque trimestre par l'UBS, "La conjoncture internationale 1992/93" présente une analyse complète de la conjoncture et les prévisions concernant les principaux pays industriels. L'édition du deuxième trimestre sera disponible gratuitement dans la première quinzaine d'avril.

PIB ou PNB 1 Taux d'inflation 2

Etats-Unis

Japon

Allemagne de l'Ouest

France

Grande-Bretagne

Italie

Suisse

1 Variation en termes réels d'une année à l'autre

2 Moyenne annuelle

3 Prévisions

Chronique boursière

Fièvre électorale en Grande-Bretagne

En Grande-Bretagne , tout indique que les élections parlementaires auront lieu le 9 avril. D'ici là, les investisseurs boursiers se montreront plutôt circonspects et les cours risquent de pâtir de perspectives bénéficiaires des entreprises révisées en baisse.

L'arrivée au pouvoir des travaillistes s'accompagnerait d'un changement de cap dans la politique économique qui laisserait aussi des traces à la Bourse. Par exemple, il faudrait s'attendre à un raidissement des taux du court terme, amenuisant d'autant l'espoir d'un recul de l'inflation et d'une décrue des taux servis sur le marché des capitaux. Cette situation pèserait aussi davantage sur la livre. Conséquence: l'indice FT-SE 100 devrait faiblement progresser de 2538,3 points le 5 mars à 2700 en fin d'année. Nous misons dans ce cas de figure sur les secteurs biens de consommation et construction, ainsi que sur les valeurs pétrolières.

Il peut arriver aussi qu'aucun des deux grands partis n'obtienne la majorité absolue. Synonyme d'incertitude, cette situation serait préjudiciable à la Bourse et les cours stagneraient probablement jusqu'à la tenue de nouvelles élections.

Le premier ministre conservateur en exercice, M. John Major, est cependant relativement populaire. C'est pourquoi nous prévoyons la victoire de son parti d'une courte tête. Nous en déduisons un nouveau reflux de l'inflation, permettant ainsi une détente des taux d'intérêt et un soutien de la livre. Dans cet environnement, la Bourse britannique serait extrêmement intéressante avec un indice évalué à 3000 points en fin d'année. Nous accordons la préférence dans ce cas aux titres de l'industrie de base et de biens d'équipement.

Aux Etats-Unis , le Dow Jones fluctue depuis mi-janvier dans une fourchette étroite de 3220 à 3280 points, et a battu son record absolu le 3 mars à 3290,3 points. Le marché dans son ensemble n'a toutefois pas suivi les valeurs standard et les volumes d'échanges ont été également relativement modestes. Une nouvelle désescalade des taux d'intérêt n'est pas exclue, mais il se passera quelque temps avant que les bénéfices des entreprises s'améliorent. Au niveau actuel des cours, nous ne recommandons aucun achat mais mettrions à profit des réactions en baisse pour acquérir des titres cycliques.

Ayant abordé février dans la déprime, la Bourse de Francfort s'est animée au milieu du mois et l'indice DAX a grimpé à 1764,8 points le 5 mars, battant déjà son record de l'an dernier. L'ambiance est à l'optimisme. La hausse du dollar et la décrue des taux attendue au second semestre devraient mobiliser les acheteurs potentiels allemands et étrangers.

Amorcé fin décembre, le redressement des cours à la Bourse suisse s'est poursuivi sans interruption jusqu'à début mars avec un SPI culminant à 1152,6 points (5 mars). Le marché fait preuve de bonnes dispositions, malgré le volume peu étoffé des échanges, et une baisse des taux d'intérêt devrait lui donner un coup de fouet supplémentaire.

Au Japon , le Kabuto-cho a encore perdu du terrain dans la première quinzaine de février où l'indice Nikkei 225 a chuté à 20618 points, soit au-dessous de son plancher de 1991. Il a certes clôturé à 20993 points le 6 mars, mais replonge en raison de la morosité ambiante. Nous considérons néanmoins les perspectives des titres japonais comme excellentes à court terme et ceci pour deux raisons: les entreprises tablent sur une amélioration des bénéfices dans la seconde moitié du nouvel exercice (avril-mars), le gouvernement pourrait bientôt procéder à une nouvelle baisse des taux d'intérêt. S. Mehlisch

Marché de l'argent et des capitaux

Dégrisement après la dégringolade des taux

Le recul des taux d'intérêt et des rendements accusé par la plupart des marchés financiers au tournant de l'année n'a pas fait long feu, s'interrompant avant même la fin de janvier pour se transformer en hausse dans certains cas. Cette évolution a été particulièrement frappante aux Etats-Unis, où, à la fin février, les rendements sur le marché des capitaux étaient supérieurs de 0,7% à leur niveau du début de l'année. Dans leur sillage, les rendements des emprunts japonais ont légèrement progressé. On ne saurait toutefois conclure à un véritable retournement de tendance, tant la torpeur généralisée de l'économie et l'évolution de l'inflation plaident, pour l'heure, en faveur de taux bas. Pas même aux Etats-Unis, où les abaissements substantiels des taux directeurs ont pourtant été légion ces derniers temps (réduction de moitié du taux d'escompte à 3,5% entre le 18 décembre 1990 et le 20 décembre 1991), les espoirs d'un nouveau relâchement des rênes monétaires ne se sont dissipés. Par ailleurs, les efforts entrepris pour agir sur les taux de change revêtent une importance croissante.

Fortes pressions sur la politique monétaire américaine

Les signaux apparemment contradictoires qui nous viennent des Etats-Unis - progression des rendements obligataires et espoirs de nouvelles réductions des taux directeurs - ne manquent pas de logique. La pression politique en faveur d'une détente monétaire par la Réserve fédérale se fait plus insistante dans l'actuel climat de précarité économique et à l'aube de la campagne électorale. Parallèlement, une motion visant à limiter l'autonomie de l'institut d'émission a été déposée au Congrès. Tant les déclarations du président de la Fed, M. Alan Greenspan, qui n'exclut pas un nouvel abaissement des taux, que l'annonce de la réduction du coefficient des réserves obligatoires des banques pour les dépôts à vue au 2 avril témoignent de l'efficacité de cette pression. Le reflux substantiel des taux à ce jour ne produira ses effets que progressivement, si bien qu'une accentuation de la pression s'accompagnerait à n'en pas douter de risques inflationnistes. Conscients du besoin de capitaux des collectivités publiques toujours aussi aigu, les investisseurs se sont tenus sur leurs gardes, induisant par là une amélioration sensible des rendements obligataires. Il n'est guère surprenant, dans ces conditions, que l'adjudication trimestrielle des bons du Trésor à la mi-février se soit mal passée.

Le Japon entre deux fronts

La dégradation de la situation économique met la Banque du Japon devant les mêmes problèmes que son homologue américain, sauf que la banque centrale nippone doit de surcroît surveiller les taux de change. L'horizon conjoncturel assombri et la faible croissance de la masse monétaire justifient à eux seuls des incitations monétaires supplémentaires, d'autant que le budget complémentaire, destiné à stimuler les investissements en temps de crise, a tardé à être mis en oeuvre par le gouvernement, soucieux de redorer son blason. Il est vrai que la banque centrale nippone ne dispose que d'une marge de manoeuvre restreinte pour desserrer l'étreinte monétaire sans risquer de provoquer une nouvelle vague de spéculation sur les marchés de l'immobilier et à la Bourse. S'ajoute à cela que pour rééquilibrer la balance des échanges commerciaux, elle doit veiller à maintenir la valeur extérieure du yen. L'appréciation marquée du billet vert face à la devise nippone a contribué à enrayer temporairement l'effritement des rendements sur le marché obligataire japonais.

La Bundesbank campe sur ses positions

La banque centrale allemande poursuit sa politique monétaire restrictive sans se laisser perturber le moins du monde par le ralentissement conjoncturel amorcé. Il faut croire que ni l'inflation actuelle ni la menace d'une accélération du renchérissement en réaction aux négociations salariales, ni même l'expansion supérieure à l'objectif fixé de la masse monétaire M3 ne justifient pour elle un desserrement du carcan. Au moins n'est-il plus question, comme on le laissait entendre il y a peu de temps encore, de relever les taux directeurs. Les rémunérations du marché monétaire allemand ont plafonné à près de 9,5%, alors que les rendements obligataires se sont consolidés après le décrochage du début de l'année, mouvement qu'il faut certainement interpréter comme une preuve de confiance dans la politique de la Buba. Dans l'ensemble, les taux se sont également stabilisés dans les autres pays du SME, même si en Grande-Bretagne certains nourrissaient l'espoir de les voir baisser en prélude aux élections parlementaires.

Suisse: signes d'un réchauffement printanier?

Au début de l'année, dans le sillage de la tendance internationale d'abord, puis de son propre chef, le marché des placements à court terme en francs suisses a fait preuve d'une grande aisance. Le taux de l'eurofranc à trois mois est revenu de 8% début janvier à 7 1/4 % à la mi-février pour remonter sans attendre. Cette évolution positive est à mettre pour l'essentiel sur le compte de l'effet moins restrictif de la politique monétaire de la Banque nationale, ainsi que de la robustesse initiale du franc sur le marché des changes. Il est vrai que par la suite notre monnaie a rapidement subi la pression d'un dollar revigoré en février, de sorte que ceux qui s'étaient repris à considérer la Suisse comme une île en matière de taux d'intérêt ont vite déchanté à la vue de l'élargissement à plus de 2% du différentiel d'intérêt en faveur de l'euromark.

Le marché des capitaux en francs suisses s'est également assez bien comporté pour commencer. Le rendement moyen des obligations de la Confédération a reculé de 6,36% à la réouverture des marchés après les fêtes de fin d'année à 6,01% le 11 février, provoquant un dérapage certes relativement brusque, mais de courte durée, qui témoignait davantage d'une plus grande volatilité que d'un véritable revirement de tendance. A cet égard, le taux d'inflation annuel, revenu sous la barre des 5% en janvier, s'est révélé un précieux soutien. Une nouvelle déconvenue s'annonce toutefois pour les prochains mois: la résorption de l'inflation s'interrompra sous l'effet de la répercussion de la faiblesse du franc sur les prix à l'importation et des nombreuses majorations des prix administrés. A partir du mois de mai, en revanche, l'effet de base mettra au jour l'efficacité de la politique de lutte contre l'inflation. Dans cette perspective, le taux de 6% pour les émissions d'emprunts pourrait appartenir au passé avant même cette date. Compte tenu de l'interdépendance internationale des taux, la marge de manoeuvre reste cependant limitée. C. Frey

Nouveaux fonds de placement UBS: "90/10 US$" et "90/10 GERMANY"

En lançant le fonds "UBS Capital Invest - 90/10 SFR" en juillet 1991, l'UBS a été la première banque en Suisse à offrir une stratégie de placement active "90/10". Il s'agit de la combinaison d'instruments à revenu fixe renfermant peu de risques et garantissant la substance du capital engagé, avec des options procurant un effet de levier intéressant sur les Bourses des actions. Cette forme de placement s'adresse avant tout aux investisseurs désireux à la fois de limiter le risque de perte et de profiter d'éventuelles hausses de cours de catégories de titres plus spéculatives.

Le fonds "90/10 SFR" a une durée fixe jusqu'au 19 juin 1994. 90% de sa fortune sont investis en instruments à revenu fixe en franc suisse présentant un rendement moyen à l'échéance de 6,9%; les 10% restants sont placés en certificats d'option sur indices d'actions internationaux, essentiellement en Europe continentale (France, Espagne et Allemagne). En dépit des fluctuations considérables enregistrées par le marché, le prix de la part n'a connu qu'une faible volatilité. Le succès remporté par ce premier fonds nous a incités à lancer deux autres produits dans le cadre du même multifonds.

Le nouveau sous-fonds 90/10 US$ investit à raison de 90% en obligations de premier ordre libellées en dollar américain et en papiers monétaires, et à raison de 10% en options sur indices d'actions internationaux. La stratégie de placement poursuivie pour la tranche en certificats d'option est sensiblement la même que celle pour le fonds "90/10 SFR". La monnaie de référence est le dollar américain, ce qui permet à l'investisseur de mettre à profit la hausse escomptée du billet vert. Le fonds viendra à échéance le 23 mars 1995.

Le fonds 90/10 GERMANY investit à hauteur de 90% en obligations de premier ordre libellées en mark allemand et en papiers monétaires et à hauteur de 10% en certificats d'option sur actions allemandes. Sa monnaie de référence est le mark allemand. Il vient également à échéance le 23 mars 1995. Si ce sous-fonds se concentre sur le marché allemand, c'est parce que nous conférons à celui-ci un bon potentiel de hausse. En effet, nous nous attendons à une baisse tendancielle des taux d'intérêt et à une performance de la Bourse allemande supérieure à celle de l'indice mondial.

Les produits 90/10 sont proposés en trois monnaies, au choix de l'investisseur. Enfin, il faut préciser que l'UBS rachète les parts en tout temps et que l'échange de parts d'un sous-fonds contre celles d'un autre sous-fonds s'effectue sans frais.

R. Locher/R. Garobbio

Marché des changes

Le dollar rit, le franc pleure

La réévaluation des perspectives conjoncturelles que nous avions effectuée au tournant de l'année n'a pratiquement pas nécessité de retouches en février. Les marchés des changes ont pour ainsi dire tiré tout leur dynamisme de l'espoir de voir l'économie américaine se reprendre et les forces de l'Allemagne et du Japon décliner. La certitude inébranlable, quoique un peu précoce, de la réalisation de ce scénario a inévitablement fait miser sur des politiques monétaires diamétralement opposées et, partant, sur un raidissement progressif des taux du court terme en Amérique et un repli tendanciel en Europe et au Japon. Dès lors, la route était pavée pour une ascension du billet vert, dont l'essor et la vélocité pronostiqués avaient de quoi surprendre même les plus optimistes.

La bonne tenue de la monnaie américaine a contribué à apaiser les tensions au sein du SME, ce qui a fait l'affaire de la livre sterling, maillon le plus faible de la chaîne depuis quelque temps, mais également des banques centrales de Belgique et des Pays-Bas qui en ont profité pour abaisser prudemment leurs taux de référence. L'Espagne leur a emboîté le pas le 25 février, bien qu'il n'existât qu'une très faible marge sous l'angle de la stabilité politique. Sans doute la situation précaire de la livre dans le bas de la fourchette d'intervention du SME par rapport à la peseta a-t-elle été le facteur déterminant.

Le franc suisse a également fait les titres des journaux. L'effritement des taux sur les marchés de l'argent et des capitaux sur fond de langueur économique et de résorption possible de l'inflation a laissé la Banque nationale de glace, de sorte que le différentiel d'intérêt en faveur du mark allemand (eurodépôts à trois mois) s'est creusé jusqu'à 2 3/8% à la mi-février. Compte tenu de l'écart des rémunérations, les capitaux ont progressivement été retirés du marché du franc suisse pour être placés dans des monnaies plus intéressantes. Notre monnaie s'est alors mise à déraper peu à peu. Redoutant les effets négatifs d'une érosion accentuée du franc sur la stabilité des prix à long terme, la BNS a cherché à freiner la tendance par la réduction partielle du différentiel d'intérêt. Le 27 février, elle a limité l'approvisionnement en liquidités. Par cette action isolée, elle n'a cependant pu induire qu'un redressement passager du franc, qui s'est effrité de plus belle récemment.

Le dollar affiche son meilleur score depuis quatre mois

Le dollar a évolué comme suit: Fr. 1.4245 le 3 février, Fr. 1.3910 le 10, Fr. 1.5105 le 26, Fr. 1.4765 le 28 et Fr. 1,5300 le 5 mars. La tendance haussière sur le dollar n'a faibli qu'une seule fois pendant la première moitié du mois: à l'annonce du recul inattendu de l'indice de l'emploi pour janvier (- 91 000 postes). Cédant deux centimes à Fr. 1.3910, le billet vert s'est toutefois rapidement repris par la suite. Une formidable demande de dollars s'est alors manifestée sous le coup de divers phénomènes: les opérations d'open market de la Réserve fédérale signalant qu'aucun assouplissement de la politique monétaire n'était envisagé pour l'heure, la perte de tonus du mark allemand et du yen, les interventions de la Réserve fédérale et de la Banque du Japon jugées pour le moins peu convaincantes par le marché, la prise de position catégorique du président de la Fed contre la mise en oeuvre d'une politique de dépréciation de la monnaie pour relancer l'économie, une nuée de rumeurs de nature politique et quelques statistiques positives. Il n'empêche que si le billet vert a affiché de tels sommets, c'est surtout parce que les investisseurs orientés sur le long terme étaient déterminés à mettre à profit la moindre réaction en baisse pour acheter des dollars. La légère dérive amorcée à la fin février a eu des allures de correction technique après la progression de douze centimes marquée en l'espace de deux semaines seulement. Ainsi, la monnaie américaine a poursuivi sa montée au début mars en dépit des interventions répétées de la Banque du Japon.

Le mark n'impressionne que le franc suisse

Le mark cotait 1.6050 par dollar le 3 février, 1.5590 le 10, 1.6650 le 24, 1.6320 le 2 mars et 1.6780 le 5. Par rapport au franc suisse, il se négociait à Fr. 88.94 pour 100 unités le 3 février, Fr. 90.96 puis Fr. 90.46 le 27 et Fr. 91.35 le 5 mars. Les hausses salariales de 6,4% obtenues par les syndicats de la sidérurgie et l'expansion de la masse monétaire supérieure à l'objectif fixé pour 1992 ont réduit à néant tout espoir de relâchement de la politique du crédit par la Bundesbank. Le mark a donc eu le vent en poupe pendant quelque temps, avant d'être malmené par les manifestations populaires contre M. Boris Eltsine à Moscou, l'appréciation du dollar, l'absence d'intervention des autorités monétaires de Francfort et la multiplication des signes d'essoufflement de la croissance en Allemagne.

Le yen est à l'étroit

Le yen s'échangeait à 125.60 par dollar le 3 février, à 124.75 le 7, à 130.00 le 26, à 128.85 le 27 et à 132.50 le 5 mars. Comme la monnaie japonaise ne faisait pas mine de prendre le chemin de la parité Yen/$ 120 souhaitée par le G7, malgré les déclarations d'intention répétées des autorités monétaires nippones et que le dollar était même en passe de lui faire de l'ombre, la Banque du Japon s'est trouvée condamnée à intervenir sur le marché des changes de concert avec la Réserve fédérale. Le résultat de cette action concertée s'est toutefois révélé maigre, de sorte que le yen, toujours plus affecté par la morosité de la Bourse, des chiffres décevants du côté de l'inflation et des spéculations sur une éventuelle réduction des taux, a fini par enfoncer pour la première fois depuis début décembre le seuil psychologique de Y 130.

H. Theiler

Apathie des métaux précieux

En février, les mouvements ont été rares et les fluctuations se sont confinées dans une étroite fourchette. L'or a évolué entre $ 349 et $ 357.5 l'once, l'argent entre $ 4.08 et $ 4.26 l'once, alors que le cours le plus haut du platine a atteint $ 369 l'once et le plus bas $ 353.5 l'once.

Le métal jaune s'est agité par intermittences en raison d'une demande physique plus animée de la part des pays traditionnellement acquéreurs du Moyen-Orient et de l'Extrême-Orient et de l'Italie, ainsi que de ventes plus discrètes de l'Afrique du Sud. En revanche, la pression exercée sur le cours s'est accentuée du fait de la fermeté accrue du dollar, de signes annonciateurs d'une offre plus abondante en provenance des pays de l'ancienne Union soviétique et, vers la fin du mois, du recul de l'argent et du platine, déprimés par l'espoir déçu d'une reprise prochaine aux Etats-Unis. Cependant, durant les tout derniers jours de février, l'or s'est légèrement affermi en raison d'une relative faiblesse du dollar.

La hausse timide de l'argent, amorcée en janvier, a été sans lendemain, les prises de bénéfice se chargeant de le ramener vers le bas. Le prix s'est cependant toujours maintenu nettement au-dessus de la barre des $ 4 l'once, plancher qu'il avait crevé quelquefois auparavant. Les oscillations du cours de ce métal, également recherché comme matière première industrielle, ont été surtout provoquées par les va-et-vient des perspectives économiques aux Etats-Unis.

Durant la première moitié de février, le platine s'est redressé. Pendant les premiers jours du mois déjà, son cours, longtemps inférieur à celui de l'or, l'a dépassé et l'écart s'est chiffré à $ 12 l'once à son niveau le plus élevé de $ 369 l'once atteint vers le milieu du mois. L'euphorie d'un prochain renouveau conjoncturel aux Etats-Unis, stimulante pour la Bourse de New York, est certainement la cause première de la hausse du cours. A cela s'est ajoutée la présence sur le marché en tant qu'acheteur d'un producteur sud-africain confronté à des difficultés de livraison. Autre raison évoquée, l'incertitude croissante relative à l'offre future de la Russie, principal fournisseur de platine au monde. Mais par la suite, les cours ont rechuté à l'annonce de mesures draconiennes de restructuration consécutives au marasme de l'industrie automobile américaine et du doute planant quant au revirement rapide de la conjoncture aux Etats-Unis, brisant l'espoir d'une ranimation de la demande industrielle. Le prix s'est néanmoins maintenu au-dessus de celui de l'or, mais avec une marge nettement plus étriquée.

Le 5 mars, l'or a clôturé à $ 350.50 l'once, tandis que l'argent s'établissait à $ 4.16 l'once et le platine à $ 365.50 l'once.

W. Beckmann