Notices économiques UBS

Août/Septembre 1990

Retombées de la crise du Golfe sur l'économie mondiale

L'invasion du Koweït par l'Iraq, le 2 août, a provoqué une envolée des prix du pétrole, plongé les marchés financiers internationaux dans le désarroi et accru le risque d'une nouvelle aggravation de la situation politico-militaire au Moyen-Orient. Le présent article analyse les incidences probables qui s'ensuivront pour l'économie mondiale. Nous partons d'un scénario médian selon lequel la crise ne s'étendra pas à l'ensemble du Golfe et que le prix du brut se stabilisera au niveau de $ 25 le baril pour le WTI d'ici la fin de l'année.

Marché du pétrole

En 1989, l'Iraq et le Koweït ont extrait, globalement, 4,425 millions de barils par jour (mbj), ce qui a représenté 9,2% de la production totale de l'hémisphère occidentale. La part de l'Arabie Saoudite s'est élevée à 11%. Le boycott général décrété contre l'Iraq et le Koweït prive ainsi le marché de 9,2% de la production occidentale; l'interruption également de la production saoudienne entraînerait une perte de brut de 20,2%.

Partant du prix de $ 16,9 pour le WTI, en juin 1990, le boycott de l'Iraq et du Koweït pourrait faire grimper le prix du pétrole à plus de $ 35 sur la base de l'élasticité estimée du prix à court terme (hausse de 13% pour 1% de quantité en moins). L'élasticité du prix à long terme implique toutefois que la demande reculera environ dans la mesure de la majoration de prix, ce qui devrait ramener le marché à un équilibre plus stable. Après l'invasion, le prix spot effectif du WTI s'était envolé temporairement à plus de $ 30, alors que les prix à moyen terme, selon les prévisions du marché, devraient se stabiliser aux environs de

$ 24 - 26. Nous considérons ce prix comme valeur indicative au cas où le statu quo se maintient ces prochains mois, bien que des fluctuations importantes soient probables. Il est tenu compte ici du fait que les réserves de brut constituées dans les pays industriels couvrent les besoins pour une période record de 99 jours et que les capacités d'extraction suffiront à compenser largement la production irako/koweïtienne. Des écarts de prix excessifs, dus à la spéculation, devraient être rapidement corrigés, à condition que la crise du Golfe ne débouche pas sur un conflit armé.

Incidences conjoncturelles sur les pays industriels

Par rapport au prix moyen de $ 19,7 le baril de WTI durant les sept premiers mois de 1990, le saut à $ 25 représente un renchérissement de 27%. Lors du choc pétrolier de 1973, le prix du brut avait quadruplé et, lors de celui de 1979, il avait doublé. Dans les pays industriels, l'incidence sur la conjoncture et l'inflation, dans le scénario principal actuel, sera par conséquent notablement plus faible que dans les cas précédents, d'autant que la consommation relative de brut par unité du PIB s'est sensiblement réduite dans la plupart des pays depuis les années 70. Mais étant donné que la situation initiale diverge fortement d'un pays à l'autre (phase conjoncturelle, consommation relative de pétrole, dépendance des importations, etc.), il faut s'attendre également à des retombées fort inégales dans leur intensité. Les diverses économies nationales appliqueront par conséquent des mesures restrictives divergentes.

En principe, on peut admettre que l'effet inflationniste interviendra plus vite que la perte de croissance de l'économie globale. Les coûts des huiles de chauffage et des carburants sont intégrés immédiatement dans l'indice des prix à la consommation et entraînent ainsi une poussée inflationniste unique, alors que le renchérissement de l'énergie nécessaire à la production n'est répercuté que progressivement et partiellement. L'effet de base et la probabilité d'un léger recul du prix du brut en 1991 vont marginaliser cette influence l'an prochain déjà. Inversement, la croissance du PNB, en raison des lentes réactions, ne faiblira, pour l'essentiel, qu'en 1991, la consommation privée, les exportations et les investissements devant être touchés toutefois de façon inégale.

Pour l'ensemble de la zone OCDE, nous estimons que la poussée inflationniste sera de l'ordre d'un demi-point en moyenne en 1990 et l'effet de croissance, en 1991, de 0,4 point. C'est aux Etats-Unis qu'il faut s'attendre à la plus forte résurgence de l'inflation, étant donné que leur économie est le plus tributaire du pétrole et qu'ils ne peuvent profiter, par ailleurs, d'un effet modérateur des taux de change sur les prix. Compte tenu du tassement de la conjoncture, qui devrait s'accélérer encore durant le semestre d'hiver 1990/91, les possibilités d'intervention sur le plan de la politique monétaire sont également limitées. A moyen terme, des stimulants devraient en revanche être fournis par la propre industrie pétrolière et les exportations. En Europe, l'effet inflationniste devrait être moins prononcé, en raison des relations de change, de même que d'une consommation relative de pétrole moins élevée. La conjoncture ne devrait, de ce fait, ralentir que modérément. Cela concerne en principe le Japon également, bien que le potentiel inflationniste qui subsiste et que la dérive du yen, qui tarde à s'affermir, exigent un nouveau durcissement de la politique monétaire.

La Suisse modérément touchée

Depuis 1973, la consommation de brut de l'économie suisse a reculé de 6,1 à 4 térajoules par milliard de francs de PIB. Pour l'ensemble de l'économie, l'effet inflationniste de la hausse du pétrole sera par conséquent notablement moindre qu'en 1973/74, lorsque le quadruplement du prix du brut avait provoqué une poussée inflationniste d'environ 3,5 points. De plus, le renchérissement sera atténué par la fermeté actuelle du franc. La répercussion immédiate du renchérissement des huiles de chauffage et des carburants sur les consommateurs a influencé, en août déjà, l'indice des prix à la consommation et devrait faire progresser le taux de renchérissement de 5,3% (juillet) à plus de 6%. En admettant une stabilisation et, plus tard, une légère baisse du prix du pétrole, nous prévoyons qu'en moyenne annuelle, le renchérissement additionnel dû à la crise du Golfe sera d'un demi-point environ en 1990 et en 1991. Etant donné que la compensation du renchérissement n'intervient pas immédiatement, la consommation privée devrait perdre quelque peu de son dynamisme durant les derniers mois de 1990, en raison de la contraction des revenus réels disponibles. Compte tenu du bon comportement général de l'économie, les investissements ne devraient être freinés que faiblement, malgré la persistance de taux d'intérêt élevés. Nous estimons que le léger ralentissement de la croissance du PIB (en raison du prix du brut) devrait tenir essentiellement à une perte de dynamisme des exportations, du fait de la fermeté du franc, et d'un recul de la croissance dans les pays de l'OCDE.

Relations de change et taux d'intérêt

Le maintien du prix du brut a $ 25 le baril modifie tout d'abord les termes de l'échange entre les nations industrialisées et les pays de l'OPEP, alors que les taux de change indirects entre les pays de l'OCDE sont moins touchés. Bien que le dollar soit la monnaie principale du marché pétrolier et serve de monnaie refuge pour les capitaux en quête de sécurité, tout en étant, à l'heure actuelle,

sous-évalué, du moins par rapport aux monnaies européennes quant au pouvoir d'achat, il devrait demeurer faible jusqu'au début de 1991, en raison de la morosité de la conjoncture et de l'avantage de rendement faiblissant pour les placements en dollars. Le yen, quant à lui, va bénéficier d'un certain soutien par le resserrement escompté de l'étau monétaire au Japon. Le franc suisse, qui s'est affermi depuis le début de la crise du Golfe, devrait en revanche perdre du terrain dans le courant de 1991.

Dans l'expectative d'une résurgence de l'inflation, les marchés internationaux des capitaux ont immédiatement réagi, face à l'envolée des prix du pétrole, par une hausse des rendements, bien que le rythme et l'ampleur de l'ajustement aient divergé d'un pays à l'autre, tout en reflétant en substance les effets inflationnistes plus ou moins prononcés. Nous admettons que cet effet ait été largement escompté entre-temps et qu'au cours du ralentissement de la conjoncture, en 1991, les rendements sur le marché des capitaux fléchiront progressivement, mais modérément. Les taux du court terme qui, jusqu'ici, n'ont que peu réagi à la nouvelle situation ont, au contraire, un plus grand potentiel de mouvement. Parmi les grandes nations industrialisées, notamment dans celles dont la conjoncture est solide - le Japon et l'Allemagne fédérale -, il faut s'attendre à un durcissement de la politique monétaire, alors qu'un assouplissement est probable aux Etats-Unis. En raison de la fermeté actuelle du franc, les taux du marché monétaire suisse présentent, eux aussi, un potentiel de repli limité.

Inflation et croissance réelle en 1990 et 1991 1

Taux d'inflation Croissance réelle du PNB

1990 1991 1990 1991

Etats-Unis

Japon

Allemagne fédérale

Grande-Bretagne

Suisse

OCDE

1 Prévisions, en admettant que le prix du pétrole (WTI) se maintienne entre $ 24 et $ 26 le baril jusqu'à fin 1990.

(Entre parenthèses: prévisions révisées sans l'effet pétrolier)

Indicateurs de taux d'intérêt pour le marché des capitaux du franc

Sur le marché des placements en francs suisses à long terme et à rémunération fixe, il existe, depuis fort longtemps, une incertitude sur le fait de savoir quel est le rendement de référence qui reflète le mieux la situation actuelle des taux d'intérêt. La présente étude analyse les caractéristiques des divers indicateurs de tendance des taux d'intérêt, tout en soulignant leurs avantages et leurs inconvénients. Un indicateur représentatif devrait illustrer le niveau et la volatilité des taux d'intérêt, sans distorsion et instantanément. Par ailleurs, il doit être comparable aux observations passées. La durée, la qualité et la négociabilité des titres de référence devraient demeurer, à la longue, aussi constantes que possible. Enfin, l'indicateur ne devrait pas connaître de réactions excessives.

En pratique, les indicateurs de taux d'intérêt représentatifs ne répondent pas toujours simultanément aux critères mentionnés, étant donné que pour certaines des exigences posées il existe un désaccord entre la nécessité d'une image instantanée et une tendance aussi modérée que possible à des réactions excessives. En pratique, ce sont, la plupart du temps, les indicateurs réagissant relativement vite qui ont tendance à manifester des écarts excessifs vers le haut ou vers le bas. De même, les exigences d'une stabilité structurelle à long terme de l'indicateur ne sont souvent pas remplies, étant donné que les fluctuations des volumes sur le marché sont considérables.

La représentativité des indicateurs de taux d'intérêt sur le marché des capitaux du franc suisse diverge. On constate, la plupart du temps, que tous les indicateurs -- sauf peut-être le taux de swap -- se forment sous l'incidence d'un manque de liquidités sur le marché. De telles affirmations globales doivent cependant être relativisées, car la liquidité du secteur intérieur du marché du franc est souvent si basse qu'il en résulte systématiquement une distorsion des prix. La liquidité du marché des emprunts étrangers est qualifiée la plupart du temps par les teneurs de marché (market makers) comme étant bonne, du moins durant les quatre à six premières semaines suivant l'émission.

L'appréciation de l'évolution des taux sur le marché des capitaux du franc est déterminée essentiellement par les indicateurs suivants:

-- Le rendement moyen des obligations de la Confédération ayant une durée de 3 à 12 ans (secteur du marché suisse).

-- Le rendement moyen d'obligations sélectionnées facilement négociables (indices suisse, étranger et global).

-- L'eurotaux d'emprunts à long terme en francs suisses.

-- Les taux de swap à long terme sur taux d'intérêt.

L'indicateur le plus connu jusqu'ici est le rendement moyen des obligations de la Confédération. Il présente l'avantage d'être le seul indicateur chronologique disponible sur une très longue période, ce qui est important surtout pour des études statistiques à long terme. Le rendement des obligations de la Confédération comporte des points faibles, notamment le phénomène dit des écarts de durée et le fait que les rendements sont fondés sur une distorsion des cours due à un marché obligataire asséché. Le faible endettement de la Confédération et l'attitude conservatrice des investisseurs (institutionnels) ont provoqué, dans le passé, une raréfaction permanente de titres fédéraux.

Les écarts de durée sont dus à la formation de moyennes provenant de titres dont les dates de remboursement et le paiement des intérêts divergent. Contrairement aux indicateurs de taux d'intérêt sur des marchés financiers à l'aise, où le rendement d'obligations nouvellement émises est en général utilisé comme paramètre pour les durées correspondantes, le rendement moyen des obligations de la Confédération est fondé sur un panier d'emprunts d'Etat dont la durée résiduelle est de cinq ans au moins et le délai de remboursement anticipé de trois ans au minimum. Le panier est chaque fois renouvelé en fin d'année, ce qui peut entraîner des variations importantes de la durée. La durée moyenne se réduit alors si de nombreux emprunts du "panier d'obligations" échoient sans conversion simultanée.

Ces dernières années, une attention accrue a été portée aux rendements moyens d'emprunts sélectionnés en francs suisses facilement négociables. Ceux-ci ne sont inclus dans le panier que s'ils répondent à des critères déterminés de négociabilité. A cela s'ajoutent un volume d'échanges suffisant, des cours récents (le dernier cours fait ne doit pas remonter à plus d'une semaine), ainsi que la durée qui ne doit pas être inférieure à une limite minimale.

Dans des conditions favorables, de tels rendements moyens peuvent être parfaitement représentatifs. Cela à condition que les titres entrant dans le panier soient de qualité comparable et que le phénomène des écarts de durée, qui se manifeste ici également en raison de la formation de la moyenne, soit d'importance secondaire. On peut se demander dans quelle mesure les rendements de référence disponibles jusqu'ici sur le marché des capitaux du franc (indices Pictet, SBS et J. P. Morgan) répondent aux exigences de qualité et de négociabilité est peu claire. En ce qui concerne les indices suisses disponibles, les mêmes problèmes se posent en principe que pour le rendement moyen des obligations de la Confédération. La disponibilité dans le secteur suisse est faible et le portefeuille de titres appropriés de même qualité modeste. Dans le secteur étranger, la représentativité des indices semble être meilleure. Tel est le cas surtout si l'on prend en considération le rendement moyen d'obligations nouvellement émises et dont le négoce est plus intense que celui des "vieux" titres. Cette pratique pose toutefois des problèmes si l'on est obligé, en raison du nombre inférieur de titres nouvellement émis, de réunir des catégories de débiteurs dont la solvabilité diverge.

Les taux de swap sont plus fiables

Parmi les indicateurs de taux d'intérêt mentionnés, les taux de l'euromarché pour emprunts en francs suisses à long terme sont probablement les moins utilisés. Cela notamment pour les raisons suivantes: Le marché pour placements en eurofrancs à long terme n'est pas plus à l'aise que le marché intérieur des capitaux et les taux de l'euromarché ne varient la plupart du temps que de l'ordre d'un quart ou d'un huitième de point. Il ne faut pas oublier non plus que des placements sur l'euromarché comportent d'autres risques (risque politique, risque d'insolvabilité) que des placements sur le marché suisse. Les taux de l'euromarché pour placements à long terme sont par conséquent inappropriés comme indicateurs pour le marché des capitaux du franc.

Depuis peu, les taux de swap à long terme sur taux d'intérêt du franc suisse suscitent en revanche de plus en plus d'intérêt. Par un swap de taux d'intérêt, deux parties conviennent d'échanger des paiements d'intérêts à une série de dates futures déterminées. Partant d'un montant nominal fixé, l'une des parties effectue, pour toute la durée du contrat, des versements fixes, l'autre, des versements variables. Le taux de référence pour les paiements variables est, la plupart du temps, le taux Libor pour les dépôts en francs suisses.

L'attrait des taux de swap, en tant que paramètre, réside surtout dans le fait que les conditions du contrat de swap sont standardisées et que le marché, pour les conditions suisses, présente une liquidité élevée pour tout l'éventail des taux d'intérêt. Les swaps sont conclus non seulement en relation avec une opération sur le marché primaire (émission), mais sont utilisés aussi de plus en plus comme instrument de garantie pour risque d'intérêts ou dans un but spéculatif. A l'heure actuelle, plusieurs banques commerciales dirigeantes opèrent en tant que teneurs de marché sur le marché des swaps du franc. Les taux offerts et demandés peuvent être prélevés des systèmes d'information tels que Reuter et Telerate. La liquidité généralement suffisante du marché des swaps pour tout l'éventail des taux d'intérêt permet d'établir sans problèmes des courbes de rendement. La représentativité des taux de swap doit toutefois être relativisée si la solvabilité de la banque fonctionnant comme teneur de marché est soumise à des fluctuations importantes. Etant donné que le taux de swap a lui-même la qualité de la banque commerciale fonctionnant comme teneur de marché, la valeur de cet indicateur d'intérêt ne serait pas, dans ce cas, garantie à la longue.

Marché des capitaux du franc segmenté

Le tableau révèle la corrélation qui existe entre les indicateurs de taux du marché des capitaux du franc, ainsi qu'avec des rendements étrangers sélectionnés et, par ailleurs, les valeurs moyennes et les coefficients de variation qui en résultent (période d'étude: du 25 août 1989 au 1er juin 1990, valeurs hebdomadaires). Le résultat peut être résumé comme suit:

-- Le rendement moyen du secteur étranger est notablement supérieur à celui du secteur suisse (différence entre 30 et 74 points de base, cf. "Rendement moyen").

-- Les indicateurs du secteur étranger sont, pour la plupart, plus volatiles que ceux du secteur suisse (cf. "Volatilité").

-- La corrélation entre les indicateurs de taux du secteur suisse est plus étroite qu'avec ceux du secteur étranger (cf. "Corrélation des variations des taux").

-- Tous les indicateurs de taux d'intérêt du marché des capitaux du franc présentent une corrélation significative avec le taux du marché nippon des capitaux et le taux de swap (cf. corrélation des taux du marché des capitaux du franc avec le taux de swap et le taux du marché nippon des capitaux).

Les résultats confirment l'hypothèse d'une segmentation du marché des capitaux du franc. L'analyse des corrélations met particulièrement en évidence le fait que l'évolution divergente des rendements dans les secteurs suisse et étranger ne s'explique pas exclusivement par des différences de solvabilité. Les rendements du secteur suisse ont d'autres propriétés corrélatives et présentent une dispersion beaucoup moins prononcée. Ce qui surprend est la relation illustrée entre les indicateurs de taux en Suisse et les variations des rendements sur les marchés des capitaux étrangers: L'incidence semble émaner surtout des taux du marché nippon des capitaux. Bien que la corrélation des incidences mentionnée soit parfaitement plausible, compte tenu de la position parfois dominante des émetteurs japonais sur le marché des capitaux du franc, il est surprenant de constater la haute corrélation, notamment avec les indices du secteur suisse.

Existe-t-il des indicateurs avancés ?

Pour des raisons d'arbitrage, il serait intéressant, dans la pratique surtout, de disposer d'indicateurs avancés en matière de taux d'intérêt. Des questions possibles à cet égard peuvent être les suivantes: Existe-t-il des indicateurs pouvant devancer les rendements (sans dynamisme) des obligations de la Confédération ? Quelles sont les propriétés de tels indicateurs de taux et comment pourrait-on, le cas échéant, les prévoir ? Une étude interne de l'UBS a donné les réponses suivantes: Parmi les indicateurs de taux d'intérêt connus, seuls le taux de swap et les rendements nippons incorporent certaines propriétés d'indicateur directeur. Les tests des propriétés d'indicateurs avancés ont révélé que le taux de swap annonçait les mouvements futurs du rendement des obligations de la Confédération avec une avance d'une à deux semaines et, dans le cas du taux d'intérêt nippon, même avec une avance de quelque quatre semaines. Le taux de swap peut être pronostiqué assez facilement sur la base d'un modèle incluant le Libor et les taux du marché japonais des capitaux.

Certaines thèses répandues parmi les analystes du marché des capitaux sont ainsi confirmées par cette étude. Ce qui surprend toutefois est la conclusion que le taux de swap du franc ne se laisse pronostiquer que par deux facteurs, le Libor (à 12 mois) et les taux du marché japonais des capitaux. Théoriquement, ce résultat peu cependant être justifié sans problème. Comme indiqué, le paramètre de référence pour les paiements à taux variable d'une opération swap est, la plupart du temps, le Libor, alors que le taux du marché nippon des capitaux tient compte de la position des émetteurs japonais en Suisse, ainsi que, de plus plus ces dernières années, de la relation internationale des taux d'intérêt entre pays à monnaie forte.

Les taux du franc réagissent avec retard

Les corrélations des indices du franc sur le marché des capitaux confirme l'hypothèse d'une segmentation du marché. Cette segmentation pourrait être en rapport avec la différence de liquidité des marchés suisse et étranger, différence due en partie à la politique fiscale (les emprunts suisses sont soumis à l'impôt anticipé), mais qui reflète partiellement aussi les besoins de financement moins élevés des entreprises suisses de premier ordre. Les proprétés des indicateurs principaux pour le taux de swap et les taux du marché japonais des capitaux par rapport au rendement des obligations de la Confédération révèlent que des changements importants de la situation du marché suisse des capitaux, dus à des mouvements dans l'environnement international, ne se répercutent apparemment qu'avec un certain retard sur les indices suisses. Les pronostics sur les taux du marché suisse des capitaux devraient, à l'avenir, tenir particulièrement compte de ce facteur.

Propriétés statistiques d'indicateurs de taux alternatifs*

Rendement des obligations de la Confédération

Rendement UBS/N

Suisse Etranger

Rendement SBS

Suisse Etranger

Rendement Pictet

Suisse Etranger

J. P. Morgan

Etranger

Taux sur

l'euromarché

5 ans

Taux de swap

Fr.

10 ans

Rendement moyen

Volatilité

Ecart statistique

Coefficient de variation

Corrélation des variations des taux d'intérêt

avec UBS/N** - Suisse

- Etranger

avec SBS - Suisse

- Etranger

Corrélation des taux d'intérêt et des variations des taux

avec taux des eurofrancs

avec taux de swap du franc

avec Libor (12 mois)

avec rendement des emprunts d'Etat japonais (10 ans)

avec rendement des emprunts d'Etat américains (10 ans)

avec rendement des emprunts d'Etat allemands (10 ans)

avec rendement des obligations d'Etat britanniques (10 ans)

* Période d'étude: 25.8.1989 - 1.6.1990, données hebdomadaires

Sauf indication contraire, toutes les valeurs du tableau se rapportent à des variations par rapport au niveau de la semaine précédente

** UBS/N = Indice UBS interne: Rendement moyen d'obligations nouvellement émises et dont la durée est de 9 à 11 ans

L'économie soviétique à un tournant

Accomplissant jusqu'ici un passage sans enthousiasme de l'économie planifiée à des formes se rapprochant de l'économie de marché, l'économie soviétique se trouve dans un état critique. A la faiblesse de la croissance, à l'approvisionnement insuffisant de la population en biens de première nécessité et au recul de la production pétrolière s'ajoutent depuis peu des informations sur les arriérés considérables des entreprises soviétiques. Bien que la désorganisation du marché intérieur doive se poursuivre ces prochaines années, l'adoption par le CAEM des virements en monnaies fortes à partir de 1991 pourrait améliorer la situation financière de l'Union soviétique.

Marché intérieur en ruine

Depuis plus d'une décennie, l'économie soviétique est sujette à des faiblesses structurelles de croissance. Le taux moyen d'expansion du produit national réel n'a pas dépassé 1,6% (cf. graphique) ces dix dernières années. Au premier trimestre 1990, la crise économique s'est encore aggravée et s'est traduite par un recul de 4-5% du produit national sur 1989 à pareille époque.

Le déficit budgétaire élevé en 1989 (92 millions de roubles, soit 10% environ du produit national), financé par le recours à la planche à billets, et l'assouplissement des mesures d'encadrement des salaires ont accentué le déséquilibre monétaire. Ainsi le revenu disponible a progressé de quelque 13% en 1989, alors que les ventes du commerce de détail n'ont augmenté que de 4% en raison de la pénurie de l'offre. La situation globalement précaire de l'approvisionnement apparaît dans le fait que l'offre de produits alimentaires ne s'est accrue que de 1%. Le niveau de l'épargne (forcée) a ainsi encore augmenté pour atteindre un montant correspondant au chiffre d'affaires du commerce de détail sur dix ans. Quant à l'inflation, elle plafonne à un niveau record de 8%.

Balance extérieure déficitaire

En 1989, le délabrement croissant de l'économie soviétique s'est aussi traduit par une stagnation des exportations en termes réels et une augmentation des importations de 9%. Pour la première fois depuis 1975/76, la balance commerciale a dégagé un solde passif de $ 1,5 milliard avec les pays non communistes. Le même déficit a été enregistré pour le premier trimestre 1990 déjà.

La dette extérieure soviétique n'est pas particulièrement élevée en comparaison internationale, malgré son constant alourdissement (cf. tableau). La part du paiement des intérêts (9,7%), du service de la dette (29,3%) et de l'endettement net (80%) aux rentrées de devises ne suscite pas pour l'instant d'inquiétude majeure. Par contre, l'endettement rapide donne quelques préoccupations, d'autant que la capacité productive de l'Union soviétique est en pleine régression.

Les arriérés dans les paiements de l'Union soviétique (estimation: $ 5 milliards) sont dus à la décentralisation dans le cadre des réformes économiques, autorisant la plupart des entreprises à conclure directement des contrats d'importation. Depuis peu, les crédits fournisseurs ne bénéficient plus automatiquement de la garantie de la banque d'Etat, qui ne l'accorde encore que sur demande expresse. C'est pourquoi une impasse passagère de trésorerie d'une entreprise induit déjà, sans la garantie de la Vnesheconombank, des retards dans les paiements. Les autres raisons sont à rechercher dans la gabegie et le laisser-aller de l'appareil bureaucratique, y compris les banques soviétiques, qui n'ont évidemment aucune envie de voir écorner leur monopole sur les devises. Même sans problèmes de financement, les arriérés seront de plus en plus fréquents.

La réputation de l'Union soviétique pâtit certainement du simple fait que de tels retards dans les paiements aient pu se produire. Mais ils ne concernent pratiquement pas sa solvabilité. Depuis que la décentralisation a encore plus insécurisé les partenaires commerciaux occidentaux, notamment pour l'octroi de crédits fournisseurs, les explications minutieuses concernant la situation juridique en vigueur et les garanties sont plus importantes que jamais.

Perspectives sombres à court terme

L'application des réformes économiques déjà annoncées va accentuer les déséquilibres actuels de l'économie soviétique. On devrait assister à un nouveau tassement de la croissance du produit national, à une recrudescence de l'inflation et à des goulets d'étranglement encore plus sévères dans l'approvisionnement. Le passage de l'économie planifiée à l'économie de marché sera d'autant plus long que la réforme se fera en douceur, entravée par des problèmes de coordination aussi connus qu'incontournables.

Si les difficultés sont nombreuses, il existe néanmoins quelques lueurs d'espoir. Par exemple, la très rapide expansion des effectifs du secteur non étatique qui regroupent cinq millions de personnes. Ou encore les premiers succès enregistrés ces derniers mois dans la reconversion de l'industrie d'armement à des fins non militaires.

Problèmes de trésorerie?

Des problèmes de trésorerie ne sont pas exclus, même si le niveau de la dette extérieure soviétique n'est pas encore alarmant. Excédentaire dans les années antérieures, la balance des opérations courantes a bouclé par un déficit de $ 3,5 milliards en 1989, solde négatif qui devrait encore doubler en 1990. Si les ventes d'or ont permis de couvrir ce déficit en 1989, il est peu probable que cela puisse être le cas en 1990. En outre, la structure des échéances des dettes est tout à fait défavorable, puisque la part des crédits à court terme avoisine 50%. Vu la nervosité des milieux bancaires, ne serait-ce qu'en raison des arriérés des entreprises soviétiques, les établissements bancaires occidentaux ont sensiblement réduit leurs limites de crédit. Dans ces conditions, la prolongation usuelle des crédits à court terme devrait occasionner quelques difficultés. Pour y pallier, les Soviétiques pourraient accroître leurs ventes d'or, utiliser une partie de leurs réserves monétaires ou envisager de remplacer certaines banques créancières par des Etats occidentaux. Le crédit de DM 5 milliards accordé par l'Allemagne fédérale à l'Union soviétique pourrait être le premier pas dans cette direction.

Eclaircie dans le échanges extérieurs

Le passage prévu par le CAEM aux virements en monnaies fortes à partir de 1991 ne profitera tout d'abord qu'à l'Union soviétique. Ses exportations, essentiellement des matières premières et des agents énergétiques (1989: 63%) atteignent des prix sur le marché mondial que les petits Etats membres doivent accepter sans discuter et nettement supérieurs à ceux pratiqués au sein du CAEM. Les fournitures en contrepartie ont porté jusqu'à présent essentiellement sur des biens industriels (1989: 62%) exposés désormais, avec des prix en monnaies fortes, à la concurrence directe du marché mondial. Compte tenu de la qualité relativement médiocre de ces produits, des baisses de prix sont inévitables. Les experts occidentaux estiment que les prix des biens industriels livrés par les petits pays du CAEM à l'Union soviétique pourraient baisser jusqu'à 60%. Avec des prix plus élevés pour les matières premières et les agents énergétiques à partir de 1991, cela devrait se traduire par une amélioration des termes de l'échange pouvant atteindre 25% en faveur de l'Union soviétique, dès la première année.

Avantages financiers de la détente

La réorientation de sa politique étrangère autorise l'Union soviétique à diminuer son enveloppe militaire et ainsi à alléger le budget pour un montant correspondant approximativement à 10% de l'actuel déficit. Par ailleurs, elle permet d'envisager au bout d'un certain temps la suppression ou la sensible réduction de l'aide financière accordée à des pays considérés auparavant comme stratégiques: Cuba, Vietnam, Corée du Nord, Mongolie, etc. Rien que pour l'achat du sucre cubain (3,5 millions de tonnes par an) à un prix quadruple du cours mondial, l'Union soviétique pourrait économiser $ 3,7 milliards si elle s'approvisionnait sur le marché mondial.

Optimisme prudent

La mise en oeuvre rapide d'une réforme économique complète est la condition sine qua non pour de meilleures perspectives. Dans le domaine politique, la signature d'un nouveau Traité d'Union devrait être imminent. Cette démarche pourrait désamorcer les visées séparatistes, d'autant que l'idée de l'interdépendance économique des diverses républiques fait lentement son chemin. Un démembrement de l'Union soviétique profiterait dans un avenir immédiat à la seule Russie, autarcique dans la plupart des secteurs ou disposant de revenus suffisant provenant de ses exportations pour couvrir ses importations essentielles. L'embargo décrété à l'égard de la Lituanie après la déclaration d'indépendance a révélé une vulnérabilité, qui serait tout aussi grande dans la plupart des autres républiques.

Le risque est toutefois que l'Union soviétique ne saisisse pas les chances tout à fait réelles qui sont les siennes, qu'elle repousse les réformes fondamentales jusqu'au moment de l'effondrement économique et que les mouvements séparatistes ne puissent être désamorcés. Personne ne peut résoudre ces problèmes, hormis l'Union soviétique elle-même. Si elle échoue, l'Occident ne pourra qu'assister impuissant et redouter les conséquences de l'effondrement de ce pays gigantesque. C'est pourquoi une aide constructive préventive représente sans aucun doute la meilleure des options.

Endettement de l'Union soviétique en monnaies convertibles

1984 1985 1986 1987 1988 1989

A Endettement brut mia.$

B Réserves auprès de banques

de la BRI mia.$

C Endettement net (A-B) mia.$

D Paiement des intérêts mia.$

E Amortissement mia.$

F Service de la dette (D+E) mia.$

G Rentrées de devises mia.$

H Produit intérieur brut mia.$

Ratios

D/G

D/H

F/G

F/H

C/G

C/H

Sources: PlanEcon, BRI, estimations UBS

Chronique boursière

Des marchés sous influence

Le déclenchement de la crise du Golfe début août a plongé une nouvelle fois les marchés dans la tourmente. Il faut s'attendre à des fluctuations de cours de très grande amplitude, tant qu'aucune solution acceptable au conflit n'aura été trouvée. Comment l'investisseur doit-il se comporter dans une telle situation?

Suisse: Les branches transports, industrie du ciment, chimie lourde et sidérurgie sont particulièrement affectées par la hausse des prix du pétrole. En outre, il convient d'alléger quelque peu les positions dans les secteurs sensibles à l'évolution des taux d'intérêt (banques, assurances), en raison de la décrue différée du loyer de l'argent. Dans le commerce de détail, les secteurs réglant essentiellement leurs achats en dollars américains et en yens bénéficieront de la flambée du franc suisse. Traditionnellement peu sensibles à la conjoncture, les valeurs du secteur alimentation ont de bonnes chances d'enregistrer des plus-values supérieures à celle du marché global. Enfin, l'expérience montre qu'en Suisse les fluctuations de forte amplitude sont toujours suivies de longues périodes de consolidation.

Allemagne fédérale: En surimpression de la crise du Golfe, la réunification allemande joue un rôle capital pour la Bourse. Il faut s'attendre à de nouvelles fluctuations, si la situation reste tendue au Moyen-Orient. Un éventuel apaisement donnerait toutefois des ailes aux actions allemandes. Les titres des secteurs banques, électrotechnique, construction mécanique, construction et commerce apparaissent comme particulièrement prometteurs.

Grande-Bretagne: L'alourdissement de la facture pétrolière touche l'économie britannique dans une phase difficile. Il en résultera une nouvelle poussée de l'inflation. La dépréciation du billet vert pèse de surcroît sur les sociétés britanniques fortement engagées en Amérique du Nord.

Tant que la livre reste ferme, l'intérêt des investisseurs ira notamment aux sociétés opérant sur le marché intérieur. Les valeurs des secteurs alimentation, commerce de détail et brasserie restent à privilégier, compte tenu de leur caractère défensif. Par contre, les titres de la chimie lourde sont quelque peu à alléger. La hausse du pétrole donne à British Gas un attrait particulier.

Etats-Unis: L'implication majeure des Etats-Unis dans la crise du Golfe oblige à une appréciation circonspecte de la Bourse américaine. On étoffera le secteur énergie au détriment des branches biens d'équipement et technologie. Dans la situation actuelle, on recommandera avant tout les titres de sociétés de premier ordre à solide assise financière, devant à plus ou moins long terme dégager des bénéfices substantiels et stables, tout en profitant de surcroît de la dépréciation du dollar.

Japon: La crise du Golfe et la hausse constante des taux d'intérêt ont entraîné un nouvel effondrement des actions japonaises. Tant que l'incertitude règne en ce qui concerne l'évolution du loyer de l'argent et des prix du pétrole, il faut se garder de tout nouvel engagement au Kabuto-cho. Seuls les investisseurs disposés à encourir certains risques pourraient mettre à profit quelques opportunités intéressantes (Sony, Kyocera, Kajima, Komatsu et Seki Chem notamment).

Marchés de l'argent et des capitaux

Rendements stimulés par les anticipations inflationnistes

Faisant suite à une période d'accalmie caractérisée par une légère tendance à la décrue des taux d'intérêt, l'invasion iraquienne du Koweït le 2 août a subitement bouleversé la situation sur les marchés financiers internationaux. Les perspectives d'une pénurie pétrolière résultant du boycott économique de l'Iraq et du Koweït occupé ou d'une éventuelle escalade militaire dans le Golfe ont fait flamber les cours de l'or noir de 50% environ dans le courant du mois, en dépit des stocks élevés détenus par les pays consommateurs. Les craintes d'une recrudescence de l'inflation ont immédiatement généré une réaction des marchés des capitaux dont les rendements ont haussé de 50 à 90 points de base, selon que les pays étaient plus ou moins affectés. Alors que les Bourses enregistraient aussi des chutes spectaculaires, les marchés monétaires ont tout d'abord fait preuve d'une stabilité remarquable. Compte tenu des possibilités différentes d'intervention des banques centrales, on peut toutefois s'attendre encore à des fluctuations dans le secteur du court terme.

Des hausses de rendement modulées

Si la réaction immédiate des marchés nationaux des capitaux au déclenchement de la crise du Golfe a été relativement unanime et s'est traduite par une hausse des rendements, le rythme et l'ampleur des ajustements se sont fait plus nuancés par la suite. Ce sont la Grande-Bretagne et la France qui ont connu les envolées les plus rapides avec 70 et 60 points de base en une semaine (référence: 1er août) et également enregistré l'ajustement le plus important pour tout le mois (+90 points de base). Les rendements obligataires ont aussi progressé de façon comparable aux Etats-Unis, franchissant de nouveau la barre des 9%, et au Japon, où ils étaient déjà orientés à la hausse avant le déclenchement de la crise du Golfe. Aux Pays-Bas, en Allemagne fédérale et en Suisse, les marchés obligataires ont, du moins provisoirement, relativement bien résisté, puisque le renchérissement du loyer de l'argent n'excède pas 40 à 50 points de base.

Stabilité de la plupart des marchés monétaires

L'ampleur modulée des hausses de rendement selon les pays reflète pour l'essentiel leurs perspectives inflationnistes divergentes. Celles-ci sont partiellement subordonnées au degré de dépendance de l'économie vis-à-vis du pétrole, ainsi qu'à l'éventuelle atténuation par les relations de change de la poussée inflationniste. A noter que sous ces deux aspects, les perspectives américaines apparaissent comme les plus défavorables. D'un autre côté, elles reflètent aussi les possibilités différentes d'intervention des banques centrales. Aux Etats-Unis, la faiblesse de la conjoncture exclut pratiquement un resserrement du carcan monétaire et le nouveau tassement qui se dessine pour le semestre d'hiver 1990/91 rend un assouplissement plus probable. La Banque d'Angleterre se trouve dans une situation analogue, tandis que les autorités monétaires françaises ne semblent pas non plus vouloir accompagner la dégradation de l'environnement par une hausse des taux d'intérêt. En Suisse, aux Pays-Bas, en Allemagne fédérale et au Japon, la conjoncture est par contre encore suffisamment robuste pour envisager de maintenir le cours restrictif actuel de la politique monétaire, voire de l'accentuer. C'est aussi pourquoi l'Allemagne fédérale et le Japon, dont le taux d'escompte a été porté à 6% le 30 août, ont été les seuls grands pays industriels où les taux du court terme se sont tendus dès août, alors que la stabilité était largement de règle partout ailleurs.

L'argent restera cher en Suisse

C'est avant tout à la très sensible appréciation du franc suisse sur les marchés des changes que notre pays bénéficie - malgré la flambée du prix du pétrole - de ce que les rendements obligataires n'ont progressé que de 50 points de base en août et que les taux du court terme ont plafonné d'abord sans grand changement à leur niveau élevé. On s'attend maintenant à ce que la Banque nationale poursuive sa politique monétaire restrictive, jusqu'à ce qu'un ralentissement de la conjoncture se dessine et que surtout les tensions inflationnistes s'apaisent. C'est pourquoi les taux du court terme restent plus longtemps que prévu à leur haut niveau et la baisse des rendements sur le marché des capitaux se trouve également différée. Compte tenu de ce nouvel environnement, il n'a plus été possible de repousser à plus tard l'ajustement des taux hypothécaires et la rémunération de l'épargne. Nécessaire du strict point de vue économique dès le printemps 1990, il avait été ajourné pour des questions d'ordre politique. L'hémorragie des fonds placés dans les dépôts traditionnels d'épargne et la demande toujours aussi soutenue de prêts hypothécaires, que reflète entre autres l'écart anormalement élevé existant entre les taux des crédits d'exploitation et les taux hypothécaires, a contraint l'UBS à relever ses taux d'un demi à trois quarts de point avec effet immédiat (nouvelles hypothèques) ou au 1er novembre (fonds d'épargne et anciennes hypothèques). La rémunération des obligations de caisse a aussi été améliorée et portée à 7% ou 7 1/2% selon la durée à compter du 27 août.

Marché favorisé par la crise du Golfe

En juillet, la tendance est tout d'abord demeurée apathique. D'un mois à l'autre, le prix de l'or a néanmoins passé de $352 à $363 l'once. L'élan a été donné, principalement durant la seconde quinzaine de juillet, par la perte de terrain du dollar, par des spéculations à la baisse des taux d'intérêt, par des crédits - se chiffrant en milliards - accordés par le groupe diamantaire de Beers à l'Union Soviétique et par la crise du Golfe se profilant à l'horizon.

Début août, le marché a cependant bénéficié d'un stimulant durable après l'invasion du Koweït par l'Iraq, qui a déclenché une flambée des prix du pétrole et l'effondrement des cours à la Bourse. La pression sur le dollar s'est par la suite considérablement accentuée. La hausse du prix de

l'or, découlant de cette situation, a été atténuée par des prises de bénéfice sporadiques, par une recrudescence des ventes d'or des producteurs, ainsi que par les efforts déployés pour trouver une issue diplomatique au conflit. C'est seulement fin août, alors que le péril d'une guerre s'éloignait et que les pays de l'OPEP décidaient d'augmenter leur propre production, que les cours ont nettement reculé.

Le 31 août, l'or a clôturé à $384.50 l'once, l'argent à $4.81 l'once et le platine à $487.50 l'once. BET

Marchés des changes

Sous l'impact de la crise du Golfe

Il n'a pas été question de pause estivale sur les marchés des changes cette année, si ce n'est durant la première quinzaine de juillet où l'ambiance fut assez calme. Considéré comme un non-événement au plan monétaire, le sommet économique de Houston a dû céder la vedette à l'entrée en vigueur le 1er juillet de l'union économique et monétaire inter-allemande, aux négociations budgétaires outre-Atlantique, à la fermeté de la peseta et de la lire au sein du SME ainsi qu'à l'assouplissement de la politique monétaire de la Réserve fédérale. L'invasion du Koweït par l'Irak au début août a semé la pagaille sur les marchés des changes où les réactions émotionnelles ont relégué les paramètres macroéconomiques au second plan.

Le dollar à son plus bas niveau historique

Le dollar a évolué comme suit: Fr. 1.4175 le 2 juillet, Fr. 1.3475 le 31, Fr. 1.3830 le 2 août, Fr. 1.2535 le 23 et Fr. 1.3065 le 30. L'anticipation d'une détente des taux d'intérêt aux Etats-Unis et d'une hausse en Europe et au Japon a empêché toute tentative d'échappée du dollar en juillet. Par la suite, la décision de la Réserve fédérale d'entreprendre dans l'intérêt de son économie une baisse déguisée d'un quart de point à 8% du taux des fonds fédéraux a été fatale au billet vert. Stoppé dans sa chute par l'invasion du Koweït par l'Irak, il est même parvenu à se ressaisir passagèrement. Très rapidement toutefois, il s'est avéré que le dollar ne parvenait plus à assumer intégralement son rôle traditionnel de "valeur refuge", rôle en partie repris par le franc suisse et la livre sterling. La crainte d'une récession et d'une poussée inflationniste associée à l'aggravation du problème budgétaire lié à l'envoi de troupes dans le Golfe n'ont cessé par la suite de peser sur le billet vert. Il a toutefois terminé le mois d'août sur une reprise, aidé en cela par le recul des prix du pétrole, la tendance plus ferme des actions et des obligations et la couverture de positions.

Le mark allemand boudé

Le mark cotait 1.6550 par dollar le 2 juillet, 1.5385 le 27 aoUt et 1.5755 le 31. Par rapport au franc suisse il se négociait à 85.65 pour cent unités le 2 juillet, à 81.22 le 24 août et à 82.93 le 31. Bien que le mark soit parvenu à s'affirmer vis-à-vis du dollar il s'est néanmoins heurté à quelques difficultés au sein du SME notamment. La retenue des investisseurs est à attribuer en particulier aux différends opposant les partis politiques en RDA, à l'état désastreux de l'économie est-allemande ainsi qu'au coût grandissant de la réunification allemande.

Le yen victime de l'or noir

Le yen s'échangeait à 151.85 par dollar le 2 juillet, à 146.05 le 31, à 151.60 le 2 août et à 143.95 le 31. L'escalade des taux d'intérêt et l'aggravation du climat de morosité de la Bourse après le relèvement des tarifs pétroliers ont sérieusement affecté la devise niponne dans les cours croisés. Dopé par l'espoir d'une augmentation de la production des pays de l'OPEP et par les analyses concluant à une moindre dépendance du Japon à l'égard du pétrole au cours des dernières années, le yen s'est toutefois ressaisi en fin de mois. Intervenu le 30 août, le relèvement du taux d'escompte avait pour sa part été anticipé. THH