Auswirkungen von ECU-Währungskorbrevisionen

Ab 21. September 1989 werden die spanische Peseta und der portugiesische Escudo neu in den ECU-Währungskorb einbezogen. Damit sind die Valuten aller zwölf EG-Mitgliedstaaten in der Europäischen Währungseinheit (European Currency Unit, ECU) enthalten. Während die Korberweiterung den Aussenwert des ECU zumindest kurzfristig nicht verändern dürfte, ist damit jedoch voraussichtlich ein Anstieg der ECU-Zinssätze verbunden.

Die Europöische Währungseinheit ECU nimmt im Europäischen Währungssystem (EWS) eine zentrale Stellung ein. Sie ist Bezugsgrösse für den Wechselkursmechanismus, Grundlage zur Berechnung des Abweichungsindikators, Rechnungseinheit für Abwicklungen im Interventions- und Kreditmechanismus und Instrument für den Saldenausgleich zwischen den Währungsbehörden der Europäischen Gemeinschaft. Technisch gesehen ist die ECU ab dem 21. Septmeber 1989, d.h. unter Einschluss der Peseta und des Escudos, ein aus den zwölf EG-Währungen bestehender Währungskorb.

ECU -- eine künstliche Währungseinheit

Die Berechnung des Gegenwertes eines ECU in US-Dollar ist zur Veranschaulichung für den Stichtag 17.9.1984 (letzte ECU-Korbrevision) in Tab. 1 zusammengefasst. Der Gegenwert ergibt sich als Summe der in Spalte 3 aufgeführten Beträge. Somit entsprach ein ECU am 17.9.1984 0.73016 US$. Nach dem in Tab. 1 für den US$/ECU-Marktkurs dargestellten Verfahren kann der ECU in jede beliebige andere Währung umgerechnet werden.

Die Gewichtung der einzelnen nationalen Währungen im ECU-Korb wurde ursprünglich entsprechend dem Anteil am innergemeinschaftlichen Handel, dem Anteil jedes Mitgliedlandes am EG-Bruttosozialprodukt und den Quoten im kurzfristigen EWS-Währungsbeistand festgelegt. Die EG ist allerdings nicht so weit gegangen, dass sie die Berechnungsweise der Währungsbeträge genau festgelegt hätte. Dennoch zeigen Berechnungen, dass sich die Währungsbeträge annähernd parallel zum nationalen Anteil am EG-Bruttosozialprodukt und zum EG-internen Handel entwickeln. Derartige Berechnungen bestätigen auch die Vermutung, dass EG-Länder mit einer starken Währung (wie z.B. die Bundesrepublik Deutschland oder Holland) im ECU-Währungskorb übervertreten sind. Die EG bezweckt damit, das Vertrauen der Anleger in die Wertstabilität des ECU zu fördern.

Periodische ECU-Korbrevisionen

Der ECU-Währungskorb unterliegt periodischen Revisionen. Gründe für eine Änderung sind die Verzerrungen der Korbgewichte aufgrund der Wechselkursverschiebungen und die Neuaufnahme von Währungen ins EWS.

Letztmals wurde der ECU-Währungskorb im September 1984 neu definiert. Die Korbrevision setzte sich aus der Aufnahme der griechischen Drachme in den Währungskorb und der Veränderung der relativen Bedeutung der einzelnen Währungen zusammen. Wie Tab. 2 (Spalte 1 und 2) zeigt, wurden bei der ECU-Revision von 1984 die Währungsbeträge vergleichsweise harter Währungen reduziert, während die Währungsbeträge relativ schwacher Währungen erhöht wurden. Auf diese Weise wurde z.B. der Anteil der Dark als wichtigster Währung im EWS wieder auf 32% des ECU-Wertes zurückgeführt (vgl. Tab. 1), nachdem er sich seit der Inkraftsetzung des EWS durch sukzessive Aufwertungen auf rund 37% erhöht hatte. Durch seitherige Auf- und Abwertungen haben sich die Korbgewichte erneut verschoben (vgl. Grafik). Sie belaufen sich derzeit auf Basis der ECU-Leitkurse im EWS auf 34,9% für die D-Mark, 19,0% für den französischen Franc und 11,9% für das britische Pfund.

Am 16. Juni 1989 haben die EG-Finanzminister die neuen Ausgangsgewichte der Währungen im ECU-Korb für die Periode September 1989 bis voraussichtlich September 1994 festgelegt (vgl. Tab. 1, letzte Spalte). Bei dieser zweiten Revision seit Inkraftsetzung des EWS werden neu die spanische Peseta und der portugiesische Escudo in den Korb einbezogen. Die neue Gewichtung wird ab dem 21. September 1989 gelten. Die am Tag zuvor notierten Wechselkurse werden für die Berechnung der nationalen Währungsbeträge massgebend sein. Wären die iberischen Länder Spanien und Portugal bereits am 30. Juni 1989 in den ECUährungskorb einbezogen worden, so hätten sich bei einem unveränderten ECUert die in Tab. 2 (Spalte 3) festgehaltenen Währungsbeträge ergeben.

Einfluss auf ECU-Wertstabilität

Eine Revision des ECU-Währungskorbes hat zum Zeitpunkt der Korbrevision keinen unmittelbaren Einfluss auf den Gegenwert des ECU. Denn die Währungsbeträge werden jeweils derart festgelegt, dass der ECU-Kurs zumindest kurzfristig unverändert bleibt. Im Zeitablauf beeinflusst jedoch die Korbrevision die Entwicklung der ECUechselkurse. Ein Vergleich des effektiven US$/ECU-Kursverlaufs mit der hypothetischen Kursentwicklung aufgrund der ursprünglichen Korbzusammensetzung von 1979 (d.h. ohne Drachme) zeigt jedenfalls, dass die Korbrevision von 1984 den ECU-Wechselkurs erst mittelfristig beeinflusst hat. Der effektive US$/ECU-Wechselkurs liegt gegenwärtig ungefähr 1,4% unter jenem Kurs, der sich ergeben hätte, wenn die griechische Drachme 1984 nicht in den ECUorb aufgenommen worden wäre.

Die Aufnahme der vergleichsweise schwachen Peseta und des Escudos in den Währungskorb im September 1989 könnte allerdings einen weit stärkeren Einfluss auf den ECU-Wert zeigen als bisher der Einbezug der griechischen Drachme. Mit 7,1% Anteil am EG-Bruttosozialprodukt (1988) und über 4,4% am EG-internen Handel erhält die Peseta ein Gewicht von 5,3% im ECU-Währungskorb. Mit der Aufnahme Spaniens und Portugals fällt jedoch der Anteil der Hartwährungen (D-Mark und Gulden zusammen) im ECU-Korb von 45,9% auf 39,5%. Die künftige Entwicklung des ECU-Wechselkurses hängt deshalb wesentlich davon ab, inwieweit sich Spaniens Wirtschaftspolitik der EGisziplin unterwirft. Sollte Spanien auf Inflation setzen, wird der Ballast für den Stabilitätsanker im EWS, die D-Mark, noch schwerer. Die Behauptung der Peseta im EWS hängt ihrerseits davon ab, ob die spanische Regierung die neu aufgeflammte Inflation (Juni 1989: 6,9%) wieder unter Kontrolle bringt, ob die Staatsdefizite (1984-88: 5% des BIP) vermindert und ob die grossen Handelsbilanzdefizite reduziert werden können.

Die Behauptung des Escudos im EWS hängt entscheidend davon ab, ob Portugal die Teuerung und die Finanzierungsdefizite des Staates (1984-88: 9,3% des BIP) in den Griff bekommt. Obwohl Portugal die Jahresteuerung in den vergangenen fünf Jahren von 27,8% auf 9,4% abbauen konnte, liegt der derzeitige Anstieg der Verbraucherpreise mit über 13% beträchtlich über dem EG-Durchsnitt.

Relativer Anstieg der ECU-Zinsen

Die Aufnahme schwacher Währungen in den ECU-Währungskorb lässt tendenziell die ECU-Marktzinssätze ansteigen. Das Ausmass dieses Anstieges kann beispielsweise an der Differenz zwischen dem tatsächlichen ECU-Zinssatz und einem synthetischen Referenzinssatz, der mit den vor Eintritt Griechenlands geltenden Korbgewichten errechnet wird, abgelesen werden. Die Entwicklung dieser Zinsdifferenz ist jedoch nur dann aussagekräftig, wenn sichergestellt ist, dass der Verlauf des tatsächlichen und des Referenzinssatzes vor dem Korbrevisionstermin weitgehend identisch ist. Diese Uebereinstimmung ist tendenziell aufgrund von Arbitrageransaktionen erfüllt. Bei ECU-Krediten im langen Laufzeitbereich sind allerdings zeitweise nennenswerte Abweichungen zwischen den Marktrenditen und dem theoretischen Durchschnittswert zu erwarten. Die grössere Eigenständigkeit der Renditen von ECU-Anleihen hängt damit zusammen, dass die Arbitrage im Bereich der Anleihenmärkte wegen Marktunvollkommenheiten (z.B. wegen allzu geringer Liquidität etc.) nicht so reibungslos funktioniert wie bei kurzfristigen Anlagen. Zudem existieren nicht für alle Korbwährungen voll entwickelte Anleihenmärkte. Zu deutlichen Unterschieden zwischen dem tatsächlichen und dem synthetischen ECU-Referenzinssatz kann es insbesondere vor einem Korbrevisionsermin kommen. Je nach den erwarteten Änderungen in der Struktur des ECU-Korbes kann die spekulative Vorwegnahme der Entscheidung bewirken, dass die ECU-Zinssätze ohne eine Änderung der Fundamentalvariablen steigen oder fallen. Aus diesen Gründen sind Schätzungen der Zinswirkungen als Folge von Korbrevisionen mit Vorsicht zu geniessen.

Trotz dieser Einschränkungen lässt sich der Einfluss des Einbezuges der Drachme in den ECU-Währungskorb im September 1984 auf das nominale und reale ECU-Zinsniveau im kurzen und langen Laufzeitbereich abschätzen. Die Ergebnisse zeigen, dass der künstlich konstruierte Referenzinssatz und der tatsächliche Dreimonats-Zinssatz für ECU-Bankeinlagensatz für die Periode Januar 1982 bis Juni 1984 praktisch denselben Mittelwert (1%-Irrtumswahrscheinlichkeit) haben. Ein Vergleich zwischen dem ECU-Marktzinssatz und dem Referenz- bzw. theoretischen Zinssatz zeigt, dass der effektive Dreimonats-ECU-Depositensatz zwischen September 1984 und Juni 1989 durchschnittlich 0,24 Prozentpunkt über dem theoretischen ECU-Zinssatz liegt. Der durchschnittliche Spread zwischen den tatsächlichen realen und den synthetischen realen ECU-Zinssätzen liegt für dieselbe Periode bei 0,39 Prozentpunkt. 15 Basispunkte sind somit auf den Inflationsimpuls zurückzuführen.

Die Zinswirkung im kurzen Laufzeitbereich beim Einbezug der beiden Hochzinsländer Spanien und Portugal dürfte stärker ausfallen als bei der Hereinnahme der Drachme in den ECU-Korb. Wir erwarten, dass der tatsächliche Dreimonats-ECU-Depositensatz ab September 1989 ungefähr 85 Basispunkte über dem synthetischen Referenzinssatz liegt, der das iberische Zins- und Inflationsniveau nicht berücksichtigt (d.h. der Referenz-Zinssatz berücksichtigt diesmal alle EGänder ohne Spanien und Portugal).

Analoge Berechnungen wurden für die ECU-Renditen im langen Laufzeitbereich durchgeführt. Unzureichendes Datenmaterial und die spekulative Vorwegnahme der Korbrevision beeinträchtigen jedoch eindeutige Schlussfolgerungen. Trotzdem scheint es, dass sich der Spread zwischen tatsächlichen und theoretischen (ohne Spanien und Portugal) ECU-Renditen seit 1987 zunehmend ausdehnt. 1989 betrug er durchschnittlich 0,49 Prozentpunkt. Das volle Spread-Ausmass ab September 1989 dürfte knapp einen Prozentpunkt betragen, wenn wir dieselben Annahmen wie beim Dreimonats-ECU-Depositensatz treffen. Selbstverständlich steigt die am Markt beobachtete ECU-Bond-Rendite am 21.9.1989 nicht sprunghaft an, sondern passt sich bis zum Eintrittsdatum kontinuierlich an, weil die Aufnahme Spaniens und Portugals eskomptiert wird. Nach dem Eintrittsdatum sorgt die mutmassliche Aufwertung der EWS-Hartwährungen bzw. ihr steigendes Gewicht im ECU-Korb dafür, dass der bis dahin eingetretene Zinsanstieg als Folge der Korbrevision teilweise rückgäng gemacht wird.

Dr. M. Bigler

Die Wirkungen der hohen Zinssätze auf die Schweizer Wirtschaft

Seit Mitte 1988 verknappt die Schweizerische Nationalbank das Geldangebot, um das zur Vermeidung rezessiver Tendenzen in der Folge des Börsencrashs 1987 geschaffene Inflationspotential wieder abzubauen. Dadurch sind die Zinssätze markant angestiegen. Auf dem Umweg über gedämpfte Investitionen, Konsumausgaben und Exporte wird sich die inzwischen beschleunigte Inflation mittelfristig unter Kontrolle bringen lassen.

Geldverknappung zwecks Inflationsbekämpfung

Bis Juni 1989 sind die Zinssätze für kurzfristige Anlagen in der Schweiz gegen 8% geklettert. So hohe Zinssätze waren in einem ähnlich restriktiven geldpolitischen Umfeld letztmals Ende 1981 und anfangs 1982 registriert worden. Auch die langfristigen Zinssätze zogen deutlich an: Die Rendite von Bundesobligationen erreichte im Juni vorübergehend 5,4%, während die Verzinsung von 3jährigen Kassenobligationen auf 5,5% und jene der ersten Hypotheken auf 6% stieg.

Diese Zinsentwicklung ist die Folge der von der Schweizerischen Nationalbank seit Mitte 1988 betriebenen Politik der Inflationsbekämpfung. Mit direkten Mengenbeschränkungen und damit steigenden Zinssätzen soll das zuvor übermässig ausgedehnte Geldangebot so stark reduziert werden, dass es wieder der Geldnachfrage entspricht. Diese Geldnachfrage hängt von der Menge der produzierten Güter und Dienstleistungen, vom Finanzystem (Zahlungsgewohnheiten, Liquiditätsvorschriften, Geldschöpfungsmöglichkeiten des Geschäftsbankensystems) und nicht zuletzt vom nominellen Zinsniveau und der erwarteten Inflation ab. Bei hohen Zinssätzen sinkt die Geldnachfrage, weil es lohnender ist, das Geld zinstragend anzulegen, statt es zinslos in der Kasse liegenzulassen. Auch bei steigenden Inflationserwartungen sinkt die Geldnachfrage, weil der nominelle Zinssatz steigt. Die restriktive Politik der Nationalbank zielt vor allem auf die realwirtschaftliche Komponente der Geldnachfrage ab. Gelingt es ihr, das Wachstum der von ihr angebotenen Geldmenge auf die Zunahme der Gütermenge abzustimmen, so können auf lange Sicht die Preise von Gütern und Dienstleistungen mangels Zahlungsmitteln gar nicht steigen.

Verringerte Investitionsneigung

Eine erste wichtige Wirkung entfalten die steigenden Zinssätze bei den Investitionen. Investitionen sind Ausgaben für Güter (Anlagen, Bauten), die ihren Nutzen erst in Zukunft stiften. Im Unterschied dazu befriedigen Konsumgüter aktuelle Bedürfnisse. Die Rendite einer Investition hängt einerseits von den Kosten -- Preis der Investitionsgüter, Zins für das eingesetzte Kapital --, anderseits von den erwarteten Erträgen -- Preise und absetzbare Mengen der mit den Investitionsgütern hergestellten Produkte -- ab. Mittels einer Investitionsrechnung werden die zukünftigen Geldflüsse abgezinst, und die Projekte mit den höchsten positiven Netto-Barwerten werden realisiert. Steigt nun der Zinssatz, so sinken die projektierten Netto-Barwerte, so dass die Anzahl der sich noch lohnenden Projekte (Investitionssumme) abnimmt.

In der Schweiz ist ein negativer Zusammenhang zwischen Zinssatz und Investitionen empirisch feststellbar. Wir haben in unseren Schätzungen die Rendite der Bundesobligationen als Messgrösse für den Zinssatz verwendet und eine langfristige Elastizität der realen Bauinvestitionen auf Zinssatzänderungen von 0,13 gefunden. Steigt also beispielsweise der langfristige Zinssatz von 4,23 auf 4,88% -- d.h. um rund 15%, wie dies innerhalb des ersten Quartals 1989 der Fall war --, dann dürfte allein deswegen in den folgenden zwei Jahren die Zuwachsrate der realen Investitionen gemäss nationaler Buchhaltung um knapp 2% abnehmen. Der Einfluss der übrigen Elemente der Investitionsrechnung wie Preise, Kosten und Absatzmenge wird bei dieser isolierten Analyse der Folgen von Zinssatzänderungen als konstant angenommen (ceteris paribus).

Tatsächlich ist deren Einfluss auf das Investitionswachstum aber bedeutend stärker als jener des Zinssatzes, so dass positive Absatz- oder Preiserwartungen die negativen Zinseffekte leicht überspielen können. Die Volkswirtschaftliche Abteilung der SBG hat in ihrer Quartalsumfrage bei rund 200 Industriefirmen im Juni 1989 nach dem Einfluss der Zinsen auf deren Investitionspläne gefragt. Nur 16% der Befragten erwarten einen negativen Einfluss der heute hohen Zinssätze auf ihre Investitionen im Jahre 1990, der Rest sieht keine zinsinduzierte Dämpfung voraus. Im Bausektor hingegen rechnen gemäss der Umfrage mehr als die Hälfte der Bauunternehmer 1990 mit -- vor allem im Einfamilienhausbau -- stark dämpfenden Wirkungen der hohen Zinsen auf das Bauvolumen. Diese Antworten stehen nur teilweise im Gegensatz zur eben erwähnten empirischen Untersuchung, weil in den Unternehmerantworten neben dem reinen Zinseffekt auch der Einfluss der guten Nachfrageerwartungen und der übrigen investitionsrelevanten Variablen enthalten ist.

Verlangsamtes Konsumwachstum

Der Konsum hängt nicht nur vom laufenden Einkommen und Sparen, sondern auch vom jeweiligen Finanzvermögensbestand und vom in Zukunft erzielbaren Einkommen ab. Sichere Arbeitsplätze und steigende Einkommenserwartungen für die Zukunft lassen den Konsum schon in der Gegenwart ansteigen, weil die zukünftigen Einkommen als Sicherheit dienen. Bei steigenden Zinssätzen werden aber die Verbraucher in der Gegenwart tendenziell weniger konsumieren, dafür mehr sparen und somit einen Teil des Konsums auf später verschieben.

In der Schweiz dauert der negative Einfluss der Zinssätze auf den Konsum knapp ein Jahr, danach beginnt der positive "Verschiebungs"-Effekt. Die langfristige Verringerung der Wachstumsrate des realen privaten Konsums infolge einer einprozentigen Erhöhung der Rendite der Bundesobligationen beträgt nach unseren Schätzungen 0,08%. Die innerhalb des ersten Quartals 1989 von 4,23 auf 4,88% gestiegene Bundesobligationenrendite dürfte für sich allein genommen die Wachstumsrate des privaten Konsums also um etwa 1% verringern. Auch hier ist aber der Einfluss des Zinssatzes bedeutend kleiner als die Wirkung der anderen konsumrelevanten Grössen wie jene des laufenden bzw. erwarteten realen Einkommens.

Höherer Frankenkurs und niedrigere Exporte

Fundamentale Einflussfaktoren auf den Wechselkurs sind unter anderen die Preis- und Zinssatzunterschiede unter den Währungen. Währungen von Ländern mit relativ niedriger Inflation und/oder hohen realen Zinssätzen werten sich tendenziell auf. Auf lange Frist, wenn die Teuerungsbekämpfung der Nationalbank ihr Ziel erreicht hat, wird die günstigere Inflationsdifferenz zwischen der Schweiz und dem Ausland gemäss Kaufkraftparitätentheorie einen höheren Frankenkurs zur Folge haben. Auf kurze Frist bewirken bereits die geldpolitisch bedingt hohen Zinssätze einen Zustrom von Kapital in die Schweiz, weil der Schweizerfranken wegen des verbesserten Zinsertrags als Anlagewährung interessant ist. Dadurch kann die vormalige Frankenschwäche überwunden und eine Aufwertung eingeleitet werden.

Erfahrungsgemäss spielt im Falle der Schweiz die Zins- und Teuerungsdifferenz gegenüber der BR Deutschland die grösste Rolle, während der Einfluss der Dollarzinssätze auf den Frankenkurs vergleichsweise schwächer ist. Wenn sich der Frankenkurs während dieses Prozesses stärker aufwertet als es dem Inflationsunterschied zum Ausland entspricht (wenn er "überschiesst"), dämpft er mit einiger Verzögerung das Wachstum der Schweizer Exporte. Empirisch ist der exportschwächende Effekt der Zinssätze in der Schweiz allerdings nicht gesichert, weil ein befriedigendes Wechselkursmodell bisher nicht existiert.

Am Ende: sinkende Inflation

Alle genannten Effekte laufen via Investitionen, Konsum und Exporte auf ein Nachlassen der Nachfrage nach Gütern und Dienstleistungen und somit auf eine Konjunkturabschwächung in der Schweiz hinaus. Das zuvor ungenügende Angebot, der Grund für die steigenden Preise, reicht dann für die Deckung der geringeren Nachfrage aus, womit die Impulse des Preisanstiegs nachlassen. Der ganze Vorgang von der Geldmengenverknappung bis zur Inflationsdrosselung dauert schätzungsweise gut zwei Jahre. Dabei besteht allerdings immer das Risiko, dass externe Schocks -- z.B. Rezession im Ausland -- die an sich gewollte Nachfragedämpfung verschärfen oder dass Teuerungsschübe vom Ausland -- z.B. Erhöhung der Erdölpreise -- die Pläne der Notenbank durchkreuzen.

Der letztliche Erfolg dieser Antiinflationspolitik muss jedoch in ihrer Anfangsphase paradoxerweise auch mit einem vorübergehend verstärkten Teuerungsschub erkauft werden. Der Grund dafür liegt in der umstrittenen, aber gesetzlich sanktionierten Verbindung zwischen dem Hypothekarzins einerseits und den Wohnungsmieten und Agrarpreisen anderseits. Da sich in einer ausgeprägten generellen Zinshausse auch der Hypothekarzins nicht stabil halten lässt, erwachsen den Hauseigentümern höhere Kosten, die sie zumindest teilweise auf die Mieter überwälzen. Ein ähnlicher Mechanismus besteht im Agrarsektor. Dadurch steigt der Landesindex der Konsumgüterpreise, in dem die Mieten mit 18% gewichtet sind, temporär verstärkt an, was via Teuerungsausgleich zu erhöhten Lohnkosten führt und so eine kurzlebige Lohn-Preis-Spirale in Gang setzen kann. Die Inflationsrate der Schweiz wird deshalb von den gegenwärtigen 3% bis zum Jahresende auf 4 bis 4 1/2% anziehen und auch im Jahresmittel 1990 noch auf etwa 4% verharren. Sichtbare Erfolge der gegenwärtigen Restriktionspolitik werden sich an der Teuerungsfront mit der erwähnten gut zweijährigen Verzögerung erst gegen Ende 1990 einstellen.

R. Enz

Schweizer Aktien: Attraktiver Dienstleistungsbereich

Die internationalen Börsenplätze weisen seit Jahresbeginn eindrückliche Avancen auf. Das Vertrauen in die Aktienmärkte scheint seit dem Börsencrash weitgehend zurückgekehrt zu sein, obwohl gewisse Stimmen laut werden, die grössere Kurseinbrüche voraussehen wollen. Die heutige Marktverfassung ist jedoch solid. Insbesondere bewegt sich die sogenannte Risikoprämie -- die zusätzliche Rendite, welche gegenüber risikolosen Staatsobligationen verlangt wird -- auf einem gesunden Niveau. Dass Phasen der Konsolidierung grösseren Avancen folgen, ist normal und oft bedingt durch Gewinnmitnahmen oder dem Abseitsstehen wichtiger Marktteilnehmer. Das wirtschaftliche Umfeld einschliesslich der Zinsensituation ist günstig für Aktienanlagen.

Banken und Versicherungen machen mehr als ein Drittel des Swiss Performance Index aus und stellen neben der Chemie die wichtigsten Träger der Börse dar. Angetrieben durch die allgemein gute Börsenstimmung und die über Erwarten guten Resultate im laufenden Jahr, erwachten die Bankaktien auf breiter Front aus ihrem Dornröschenschlaf. Trotz dieses Banken-Rallys bewegte sich der Bankenindex seit Juni nur im Rahmen des Gesamtmarktes nach oben. Bereits gegenüber Anfang dieses Jahres und vor allem auch seit Jahresbeginn 1988 besteht damit immer noch ein substantieller Rückstand. Die kürzlich erfolgten Avancen widerspiegeln die beschleunigende Tendenz des Ertragswachstums noch zu wenig. Erhöhte Aktivitäten im Wertschriften- und Devisengeschäft haben zwar bereits zu einer Wiederbelebung des Sektors beigetragen; Kreditexpansion und mittelfristig etwas tiefere Geldmarktzinsen werden jedoch neuen Zündstoff geben. In diesem Umfeld favorisieren wir die grossen Universalbanken. Der bekundete Wille zu mehr Transparenz und die relativ bescheidene Bewertung (P/E-Ratio, Rendite, Substanzwert) verhelfen den drei Grossbankvaloren zu einem sehr günstigen Chancen/Risikoerhältnis.

Ebenfalls im Vordergrund des Anlageinteresses stehen die Versicherungen. Im Hinblick auf den EG-Binnenmarkt, zu dem mit dem Abschluss des Versicherungsabkommens auch Schweizer Gesellschaften Zugang erhalten, besteht in diesem Sektor ein enormer Wachstumsdruck. Die Stärkung des Distributionsnetzes wird teils mittels Uebernahmen, teils durch den Ausbau stabiler Verbindungen mit Partnern anvisiert, die über eine breite Marktpräsenz verfügen. Besonders erfolgsversprechend erscheinen die Expansionsstrategien der "Winterthur"- und der "Zürich"-Versicherungsgesellschaften, deren Titel weiterhin zu den Anlagefavoriten zu zählen sind.

R. Werner

Anhaltend widersprüchliche Zinssignale

An den internationalen Finanzmärkten setzte sich während der Sommermonate 1989 weder in zeitlicher noch räumlicher Hinsicht ein einheitlicher Zinstrend durch. Vor allem in den USA wurden anfängliche Hoffnungen auf rückläufige Kapitalkosten, bedingt durch eine stärkere Konjunkturverlangsamung, in der Folge angesichts besserer Wirtschaftsindikatoren wieder zunichte gemacht. Auf den anderen Plätzen hielten sich die Zinsschwankungen zwar in engeren Grenzen, doch setzte sich zuletzt mehrheitlich ebenfalls ein leichter Auftrieb durch. Neben den fundamentalen Wirtschaftsfaktoren spielte dabei auch die erneute Festigung des Dollarkurses eine massgebliche Rolle.

USA im Wechselbad der Konjunkturindikatoren

Noch im Juli herrschten in den USA Konjunkturszenarien vor, die ein Abgleiten der Wirtschaft in eine rezessive Phase für wahrscheinlich hielten. Da gleichzeitig die Teuerungsentwicklung unter den besorgten Erwartungen blieb, kam das Zinsgefüge unter Antizipation einer lockereren Geldpolitik unter Druck. Das Fed selbst schien die Rezessionsbefürchtungen ebenfalls stärker zu gewichten, indem es dem rückläufigen Zinstrend kaum Widerstand entgegensetzte. Anfang August nahmen die Geschäftsbanken ihre Prime rate um 1/2%-Punkt auf 10 1/2% zurück. In der Folge führte jedoch eine Serie überraschend positiver Wirtschaftsindikatoren zu einem Meinungsumschwung hinsichtlich Konjunktur- und Zinsentwicklung. Sowohl am Geld- wie am Kapitalmarkt stieg dadurch das Renditeniveau wieder um rund 0,4%unkte an.

Auf den ausseramerikanischen Märkten folgte der Zinstrend weitgehend eigenständigen Faktoren. So liessen in der BR Deutschland die anhaltend guten Konjunkturperspektiven und die kaum veränderten Geldmarktsätze das Renditeniveau am Rentenmarkt per Saldo leicht ansteigen. Im Gegenzug dazu brachte bei ebenfalls stabilem Geldmarktniveau in Grossbritannien das deutlich nachlassende Wirtschaftswachstum die Bondrenditen unter Druck, bevor dieser Trend durch die drastisch verschlechterte Handelsbilanz gestoppt wurde. Japan schliesslich erlebte im Juli trotz anhaltendem Konjunkturboom einen überraschend klaren Rückgang der Anleihensrenditen, was vor allem auf nachlassende Inflationsängste angesichts des temporär gefestigten Yen zurückzuführen war.

Schweiz mit anhaltend inverser Zinsstruktur

Der im Juli eingetretene Zinsabbau um 1/2%-Punkt am kurzfristigen Frankenmarkt, ausgelöst durch rückläufige US-Zinsen und die temporäre Dollarschwäche, wurde im August wieder um nahezu dasselbe Ausmass korrigiert. Seitens der inländischen Einflussfaktoren gingen keine wesentlichen neuen Impulse auf den Zinstrend aus. Die anhaltend gute Konjunkturlage und die höheren, wenn auch eine Spur weniger pessimistischen Inflationserwartungen als noch vor kurzem veranlassten die Schweizerische Nationalbank, an ihrem restriktiven Kurs festzuhalten. Die als Gradmesser der Liquiditätspolitik dienenden Giroguthaben des Bankensektors bei der SNB bewegten sich in den beiden Sommermonaten bei rückläufiger Tendenz zwischen 3,5 und 3,2 MrdFr.

Mit Wirkung ab 30. Juni haben die Grossbanken die Vereinbarung über Termingelder in Schweizerfranken aufgehoben und setzen seither die Festgeldsätze individuell fest. Damit entsprachen sie einer Empfehlung der Kartellkommission, obwohl mit der Konvention jeweils nur der Zinstrend am Euromarkt nachvollzogen worden war. Nach einer anfänglichen Steigerung haben sich die Festgeldsätze im Falle der SBG denn auch weitgehend im Einklang mit den Eurofrankensätzen ermässigt und ab Mitte August erneut befestigt. Für Anlagen bis zu 3 Monaten wurden Ende August 6 3/4%, für solche mit 4- bis 12monatiger Laufzeit 6 1/2% vergütet.

Die kurzfristigen Zinssätze blieben damit in der Schweiz weiterhin deutlich über den Renditen am Anleihensmarkt, die über die Sommermonate nur geringen Änderungen verzeichneten. Der Inlandsektor des Kapitalmarktes befand sich mehrheitlich in einer guten Verfassung. Ein Indiz hierfür gab die unter der Durchschnittsrendite der Bundesobligationen liegende Emissionsrendite von 5,10% der Mitte August im Tenderverfahren aufgelegten neuen eidgenössischen Anleihe, deren Betrag zudem auf 285 MioFr. aufgestockt wurde. Im weiteren vermittelte der haussierende Aktienmarkt den zahlreichen neuen Optionsanleihen positive Impulse. Da die traditionelle Emissionspause am Inlandmarkt in diesem Sommer nicht völlig eingehalten wurde, fiel die Marktbeanspruchung durch schweizerische Obligationenemissionen mit 1,2 (Juli) bzw. 1,4 MrdFr. (August) relativ hoch aus. Demgegenüber blieb die Aktivität am Markt für Frankenanleihen ausländischer Schuldner gedämpft und konzentrierte sich zur Hauptsache auf Privatplazierungen. FYC

Geringe Preisfluktuationen

An den Edelmetallmärkten herrschte in den Sommermonaten Juli und August nur wenig Bewegung. Wegen der gedämpften Inflation und der Festigkeit des Dollars kam die spekulative Nachfrage nach Gold weitgehend zum Erliegen. Die daraus resultierende Schwächeneigung des gelben Metalls führte jedoch zu einer lebhaften industriellen Nachfrage, so dass starke Kursausschläge nach unten ausblieben. Im Juli wurde das Gold zunächst auch durch kurzfristig wiederaufkeimende Inflationsbefürchtungen und eine vorübergehende Dollarschwäche sowie später durch Greenspans Aussage vor dem Kongress gestützt, dass das Fed die Rezessionsgefahr in der Geldpolitik nicht ausser acht lassen werde. Im August blieben Hausseimpulse weitgehend aus. Anderseits erhöhten günstige Aussenhandelszahlen und positive Inflationssignale in den USA sowie ein wider Erwarten starker Dollar den Druck auf das Gold. Die übrigen Edelmetalle vermochten kaum aus dem Schatten des Goldes zu treten.

Am 31. August notierte Gold bei 000.00$/Unze, Silber bei 0.00$/Unze und Platin bei 000.00$/Unze. BET

Mehrfacher Stimmungswechsel

Ueber die Sommermonate hat sich die Lage an den Devisenmärkten merklich beruhigt. Widersprüchliche Signale von der US-Konjunkturfront bewirkten zwar mehrere Richtungswechsel des Dollarkurses, doch blieb die an den Wochenschwankungen der US-Währung gemessene Volatilität deutlich hinter derjenigen der Vormonate zurück. Neben der Unsicherheit über den Verlauf der amerikanischen Konjunktur und den weiteren geldpolitischen Kurs des Federal Reserve wurde das Geschehen an den Devisenmärkten vom stabilisierten Preisklima in den Hauptwährungsländern, politischen Erschütterungen in Japan und Streiks in Grossbritannien geprägt.

Dollar auf Berg- und Talfahrt

Kursverlauf $/Fr.: 1.6685 (1. Juli), 1.5950 (10.), 1.6670 (18.), 1.5885 (2. August), 1.7005 (17.), 1.6930 (28.). Als im Juli zahlreiche Indikatoren eine deutliche Verlangsamung bzw. eine mögliche Rezession der US-Wirtschaft andeuteten, begannen die Märkte eine Lockerung der US-Geldpolitik zu antizipieren. Entsprechend geriet der Dollar unter Abgabedruck. Nachdem Eindeckungen von Kurzpositionen für ein kräftiges Zwischenrally gesorgt hatten, erlitt die USaluta nach Bekanntgabe unerwartet schlechter Mai-Handelsbilanzzahlen einen weiteren Rückschlag. Die Tieferbewertung wurde durch die Erklärung des Fedorsitzenden Greenspan akzentuiert, wonach die USeldbehörden inzwischen besorgter über eine Rezession als über die Inflation seien. In die selbe Richtung wirkte schliesslich die Senkung der Prime rate. Anfang August wendete sich das Blatt, und der Dollar verzeichnete in Reaktion auf besser als erwartete US-Beschäftigungszahlen kräftige Kursavancen. Der Aufschwung beschleunigte sich, als weitere Daten den Eindruck vermittelten, dass sich die USirtschaft auf dem erwünschten Kurs des "soft landing" befinde. Positiv für den Dollar wirkte sich auch die weitgehende Interventionsabstinenz der Zentralbanken aus.

Yen politisch belastet

Kursverlauf $/Yen: 143.75 (1. Juli), 138.40 (7.), 142.90 (18.), 135.95 (2. August), 144.55 (28.). Im Juli wurden die fundamentalen Pluspunkte des Yen zeitweise durch die politische Instabilität in Japan überlagert. Wahlschlappen der Regierungspartei in Tokio und auf nationaler Ebene (Oberhaus) sowie der Rücktritt von Ministerpräsident Uno führten v.a. gegenüber den Nichtdollarwährungen zu Kursverlusten. Im August konnte der Yen nach Gewinnmitnahmen im Cross Boden gutmachen, geriet aber zum generell erstarkenden Dollar trotz Interventionsgegenwehr der Bank von Japan erneut ins Hintertreffen.

D-Mark per Saldo gehalten

Kursverlauf $/DM: 1.9475 (1. Juli), 1.8545 (10.), 1.9245 (18.), 1.8475 (2. August), 1.9685 (17.), 1.9650 (28.), DM/Fr.: 85.67 (1. Juli), 86.20 (28. August). Die Nachwirkungen der Leitzinserhöhung von Ende Juni, Erwartungen sinkender Dollarzinsen und das wiedererwachte Interesse der ausländischen Investoren an deutschen Wertschriften verhalfen der D-Mark bis Anfang August per Saldo zu deutlichen Kursavancen gegenüber dem Dollar. Später setzte sich eine Bewegung in die entgegengesetzte Richtung durch. Auslöser dafür waren die autonome Dollarerstarkung, der Verzicht der Bundesbank auf eine nochmalige Diskonterhöhung und die Entlassung von CDUarteisekretär Geissler. THH

Jahresteuerung bleibt bei 3%

Der Landesindex der Konsumentenpreise bildete sich im Juli 1989 gegenüber dem Vormonat um 0,2% auf 114,9 Punkte (Dezember 1982=100) zurück. Wegen saisonbedingter Preisnachlässe für Früchte und Gemüse sank der Teilindex für Nahrungsmittel gegenüber Juni um 0,6%. Tiefere Preise für Benzin und Heizöl bewirkten zudem einen Rückgang der Teilindices für Heizung und Beleuchtung um 1,0% und für Verkehr um 0,6%. Die Preise der Inlandwaren blieben im Juli gegenüber dem Vormonat stabil, lagen aber um 2,8% über dem Vorjahresstand. Noch stärker war die Jahresteuerungsrate Ende Juli mit 3,4% bei den Importwaren, obwohl deren Preise im Juli gegenüber Juni um 0,9% gesunken waren. Die gesamte Jahresteuerungsrate der Konsumentenpreise verharrte im Juli bei 3,0%.

Etwas nachlassende Teuerungsimpulse waren auch auf Grosshandelsstufe zu verzeichnen. Der Grosshandelspreisindex, der sich gegenüber dem Vormonat bereits im Juni um 0,4% zurückgebildet hatte, sank im Juli nochmals um 0,3% auf 180,1 Punkte (1963=100). Im Vorjahresvergleich betrug die Teuerung auf Grosshandelsstufe aber immer noch 4,2%. (Inlandwaren +3,4%, Importwaren +6,4%). ARB