Ist die Zinsinsel Schweiz dem Untergang geweiht?

Im internationalen Vergleich tiefe Zinssätze sind seit Jahren ein Markenzeichen der Schweiz. In den letzten zwölf Monaten stiegen die schweizerischen Zinssätze jedoch markant an. Die kurzen Sätze liegen inzwischen sogar deutlich über jenen der BR Deutschland. Signalisiert diese Entwicklung bereits den Untergang der "Zinsinsel Schweiz"? Der vorliegende Artikel versucht, diesen Problemkreis etwas zu beleuchten.

Die Schweiz weist im historischen Ablauf relativ zu ihren Handelspartnern tiefe Nominal- und Realzinssätze auf. Dieser Zinsvorsprung ist seit den frühen Achtzigerjahren jedoch ständig geschrumpft (vgl. Grafik 1). Prompt nahm deshalb die Befürchtung zu, die Schweiz verliere einen ihrer wichtigsten Wettbewerbsvorteile. Tatsächlich sprechen einige Anzeichen für diese These: So hat sich beispielsweise die Realkapitalfinanzierung schweizerischer Unternehmen in letzter Zeit markant verteuert. Marktbeobachter glauben zudem feststellen zu können, die Emissionstätigkeit ausländischer Schuldner in der Schweiz sei zinsbedingt gefallen. Trotz dieser Anzeichen ist bislang allerdings unklar, ob es sich dabei um eine temporäre oder permanente Entwicklung handelt. Insbesondere stellt sich die Frage, ob die Schweiz auch inskünftig ein tieferes Zinsniveau als das Ausland aufrechterhalten kann.

Welche Faktoren bestimmen die internationalen Zinsunterschiede?

Grundsätzlich ist es sinnvoll, bei der Erklärung der Bestimmungsfaktoren für die internationalen Zinsdifferenzen zwischen einer Situation mit freiem Kapitalverkehr und einer mit Kapitalverkehrsbeschränkungen zu unterscheiden. Wird der grenzüberschreitende Kapitalverkehr von Staates wegen eingeschränkt, so sind es vor allem die Binnenfaktoren, welche die Höhe und Struktur der inländischen Zinssätze bestimmen. Sowohl das inländische Spar- und Investitionsverhalten, technologisch bedingte Produktivitätsveränderungen als auch die Ausgestaltung der jeweiligen Fiskal- und Geldpolitik zählen unter dieser Voraussetzung zu den wichtigsten Zinsbestimmungsfaktoren. Je nach nationaler Entwicklung dieser Faktoren sind bei unvollständiger Kapitalmobilität internationale Zinsdifferenzen deshalb die Regel und nicht etwa die selten zu beobachtende Ausnahme.

Etwas anders sieht die Sache bei perfekter, d.h. international nicht eingeschränkter Kapitalmobilität aus. In diesem Fall verschmelzen die nationalen Finanzmärkte mehr

und mehr zu einem einzigen, globalen Finanzmarkt. Dieses Zusammenrücken der nationalen Geld- und Kapitalmärkte wird bei flexiblen Wechselkursen durch die Theorie der ungedeckten Zinsparität beschrieben. Internationale Nominalzinsdifferenzen spiegeln aufgrund dieses Ansatzes lediglich die vom Markt erwarteten Währungsgewinne respektive -verluste wider. Zusammen mit der sogenannten Kaufkraftparitätstheorie des Wechselkurses, gemäss welcher der Wechselkurs jede unterschiedliche Inflationsentwicklung im In- und Ausland langfristig ausgleicht, resultiert sodann ein im internationalen Vergleich identisches Realzinsniveau .

Offensichtlich zeigt nun aber gerade die historische Erfahrung, dass selbst bei relativ freiem Kapitalverkehr die Realzinsen verschiedener Länder in der Regel markant voneinander abweichen. Fehlende Doppelbesteuerungsabkommen im Zusammenhang mit den unterschiedlichsten nationalen Steuer- und Abschreibungssystemen und/oder ein politisch wie wirtschaftlich bedingter Risikobonus einer bestimmten Währung können dieses Phänomen jedoch erklären. Im folgenden geht es deshalb vorwiegend um die Beschreibung und Entwicklung jener Faktoren, denen die Schweiz bis anhin einen Risikobonus verdankte. Insbesondere bleibt abzuklären, ob der Markt aufgrund steuerlicher Aspekte sowie politischer und wirtschaftlicher Risikofaktoren weiterhin bereit sein könnte, im internationalen Vergleich eine tiefere schweizerische Realverzinsung zu akzeptieren.

Von der Zinsinsel zur Sandbank

Zum Entstehen der Zinsinsel Schweiz haben in der Vergangenheit zahlreiche Faktoren beigetragen. Von besonderer Bedeutung dürften jedoch die folgenden Entwicklungen gewesen sein: Aufgrund ausländischer Kapitalverkehrsbeschränkungen hatte die schweizerische Fiskal- und Geldpolitik einen relativ grossen Zinsgestaltungsspielraum, den sie konsequent nutzte. Da sich zudem die schweizerische Geldpolitik erfolgreich auf das Ziel der Preisstabilität verpflichtete, konnte der Schweizerfranken seine Hartwährungsposition bis in die jüngste Vergangenheit halten. Zusammen haben diese Faktoren dazu beigetragen, dass die Wettbewerbsfähigkeit der Schweizer Wirtschaft von einem relativ tiefen Zinsniveau profitierte, obwohl eine vollständige Abkoppelung vom internationalen Zinstrend kaum möglich war.

Stabilitätserfolge dieser Art blieben jedoch auch dem Ausland nicht verborgen. Ausländische Investoren waren aufgrund des geringen Inflations- und Währungsrisikos deshalb bereit, auf Anlagen in Schweizerfranken einen im internationalen Vergleich tieferen Zinssatz zu akzeptieren. Diese Bereitschaft der ausländischen Anleger hatte allerdings noch einen weiteren Grund: Infolge der sozialen und politischen Stabilität, dem konsequenten Festhalten an demokratischen Grundsätzen und der Neutralität, aber auch dem Vertrauen in die Leistungsfähigkeit und Solidität unserer Banken konnte die Schweiz auch von einem politisch bedingten Risikobonus profitieren.

Inwieweit internationale Steuerunterschiede ebenfalls zum schweizerischen Zinsvorteil beitrugen, ist aus heutiger Sicht allerdings fraglich. Da die Schweiz schon in den Fünfziger- und Sechzigerjahren mit ihren wichtigsten Handelspartnern entsprechende Doppelbesteuerungsabkommen abschloss, können steuerliche Aspekte kaum von grosser Bedeutung gewesen sein. Zusammenfassend lässt sich deshalb festhalten, dass neben ausländischen Kapitalverkehrsbeschränkungen insbesondere eine dem Stabilitätsprinzip verpflichtete Wirtschaftspolitik in Verbindung mit ökonomisch und politisch bedingten Standortvorteilen das Entstehen der Zinsinsel Schweiz ermöglichte.

Abnehmende Standortvorteile

Offensichtlich haben nun aber einige Faktoren, die für das Entstehen der Zinsinsel Schweiz verantwortlich waren, in den Achtzigerjahren an Bedeutung verloren bzw. sind relativiert worden. Nachdem durch die Fortschritte im Informations- und Telekommunikationsbereich die Voraussetzungen für einen intensivierten internationalen Handel und einen umfassenden Integrationsprozess geschaffen wurden, haben zahlreiche Staaten ihre Güter- und Finanzmärkte liberalisiert. So lockert beispielsweise Japan schrittweise seine Kapitalmarktvorschriften, während die EG ihren gemeinsamen Finanzmarkt noch in diesem Jahr realisiert. Der damit einhergehende Wegfall bestehender Kapitalverkehrsbeschränkungen wird die internationalen Zinsunterschiede zwar weiter verringern, doch dürften jene Länder, welche dadurch eine Wettbewerbseinbusse erleiden, durch die mit den Liberalisierungsmassnahmen verbundenen generellen Volumensteigerungen kompensiert werden.

Für die Schweiz weit schmerzlicher ist deshalb die Tatsache, dass im Zuge der jüngsten Entwicklung auch einstmalige Standortvorteile -- wie beispielsweise die soziale und politische Stabilität der Schweiz, der harte Schweizerfranken oder das Bankgeheimnis -- entweder an internationaler Bedeutung verloren oder aber mehr und mehr auch an anderen Standorten zu finden sind. Während in der Zeit des kalten Krieges, der Ost/West-Aufrüstung und der internationalen Konflikte dem "sicheren Hort Schweiz" eine grosse Bedeutung zukam, schrumpft dieser Standortvorteil angesichts der weltweiten Abrüstungsbemühungen und politischen Entspannung täglich zusammen. Da zudem Länder wie Luxemburg und Österreich schon seit längerer Zeit eine dem schweizerischen Bankgeheimnis entsprechende Diskretion anbieten, werden die Anleger der Schweiz inskünftig wohl nicht länger einen namhaften Risikobonus bzw. politisch bedingten Zinsrabatt gewähren.

Hinzu kommt der seit einiger Zeit abnehmende Stabilitätsbonus unserer Wirtschaft. Die Einführung des Interbanken-Zahlungssystems SIC auf Mitte 1987 und die neuen Liquiditätsvorschriften auf Anfang 1988 haben die Geldmengensteuerung der Schweizerischen Nationalbank zwar erheblich erschwert, doch lässt der Erfolg der SNB bei der Inflationsbekämpfung bereits länger auf sich warten. So liegt beispielsweise die Teuerungsrate der Bundesrepublik Deutschland schon seit 1984 unter jener der Schweiz. Auch für 1990 und 1991 sind bei uns höhere Inflationsraten zu erwarten, und dies auch etwa im Vergleich zu Frankreich (Grafik 2). Vor diesem Hintergrund überrascht es deshalb nicht, wenn der Schweizerfranken derzeit und eventuell auch in naher Zukunft seine Hartwährungsposition einbüsst. Erste Anzeichen dazu sind vorhanden, nachdem der Schweizerfranken gegenüber der D-Mark seit Oktober 1988 unter Druck kam. Selbst heute scheint der Schweizerfranken -- mindestens aufgrund der Kaufkraftparität -- gegenüber der D-Mark noch überbewertet.

Geforderte Schweizer Wirtschaftspolitik

Unsere Überlegungen lassen damit nur einen Schluss zu: Die verantwortlichen Stellen der schweizerischen Wirtschaftspolitik sollten inskünftig alles unternehmen, um die wirtschaftlichen Risiken im internationalen Vergleich auf einem tiefen Niveau zu halten. Dazu gehört sowohl eine offene und glaubwürdige Informationspolitik im öffentlichen wie im privatwirtschaftlichen Bereich als auch eine erfolgreiche, dem Stabilitätsprinzip verpflichtete Geldpolitik. Nur damit kann es gelingen, der Schweiz ihren wirtschaftlichen Risikobonus wenigstens noch für einen gewissen Zeitraum zu erhalten. Langfristig wird dieser Bonus wohl wegfallen, es sei denn, man halte an der etwas überheblichen Annahme fest, die Schweiz würde in Zukunft zu einer permanent erfolgreicheren Wirtschaftspolitik als das Ausland zurückfinden. Da anderseits regionale Konflikte und poltische Risiken trotz weltweiter Entspannung nie ausgeschlossen werden können, wird die neutrale Schweiz eventuell einen bescheidenen Rest ihres poltisch bedingten Risikobonus behalten. Insgesamt wird jedoch keine Zinsinsel, sondern bestenfalls eine "Sandbank Schweiz" zurückbleiben.

Konsequenzen und Schlussfolgerung

Die Konsequenzen der geschilderten Entwicklung sind leicht abzuschätzen: Das Angleichen der schweizerischen Realzinsen an ein international höheres Niveau wird die Realkapitalfinanzierung schweizerischer Unternehmen verteuern. Nachdem die Schweiz historisch gesehen im internationalen Vergleich eines der höchsten Reallohnniveaus aufweist, kann diese Verteuerung des Produktionsfaktors "Kapital" die schweizerische Wettbewerbsfähigkeit massgeblich tangieren.

Dennoch ist es zum gegenwärtigen Zeitpunkt wahrscheinlich verfehlt, bereits von einer namhaften und unwiderruflichen Wettbewerbseinbusse der schweizerischen Volkswirtschaft zu sprechen. Zum einen wird der Untergang der Zinsinsel Schweiz nicht plötzlich, sondern schrittweise und über eine längere Zeitperiode hinweg erfolgen, und zum anderen treten eventuell neue Faktoren zutage, welche der Schweiz mindestens zwischenzeitlich einen Wettbewerbsvorteil bescheren. Sowohl die Entwicklung der Weltwirtschaft, des europäischen Integrationsprozesses als auch die politischen und wirtschaftlichen Neuerungen in Osteuropa können in dieser Hinsicht noch zahlreiche Überraschungen in sich bergen. Schliesslich wird es auch an der schweizerischen Wirtschaft selber liegen, ihre Wettbewerbsnachteile zu erkennen, sie wenn möglich zu beheben und gleichzeitig neue wie vorhandene Stärken zu fördern. Die Geldpolitik ist nicht nur vom Konzept her, sondern auch in der Praxis noch konsequenter auf das langfristige Ziel der Preisstabilität auszurichten. Last but not least wird auch der Staat mit seinen Rahmenbedingungen dazu beitragen müssen, die Wettbewerbsspiesse der Schweizer Wirtschaft an die internationalen Standards anzupassen. PD Dr. René Capitelli

Bankenimage une Finanzplatz Schweiz

Von Dr. N. Senn, Präsident des Verwaltungsrates der SBG *

*Gekürzte Fassung der Ansprache an der Generalversammlung der Schweizerischen Bankgesellschaft vom 25. April 1990.

Die Banken und der Finanzplatz Schweiz sind seit einiger Zeit vorwiegend im Inland, weniger im Ausland, unter Beschuss geraten. Kaum eine andere Branche stösst in einem Teil der Medien und damit in der Öffentlichkeit auf derart viel Unverständnis wie die Banken; diese werden teilweise sogar verdächtigt, dem Ruf der Nation zu schaden. Das mag damit zusammenhängen, dass ihre Geschäftstätigkeit wesentlich weniger allgemein verständlich ist als beispielsweise diejenige eines Nahrungsmittel- oder Luftfahrtunternehmens. Insoweit sind wir Banken "dankbare Objekte" für kritische Stimmen.

Polemik um Bank-Gewinne

Die Schweizerische Bankgesellschaft hat im abgelaufenen Geschäftsjahr einen Reingewinn von 902 Mio Fr. erwirtschaftet, eine Steigerung gegenüber dem Vorjahr um 16 %. Das ist aus dem Zusammenhang herausgenommen für den Durchschnittsbürger eine enorme Summe! Gelegentlich wird sogar von "unanständig hohen Gewinnen" gesprochen.

Setzt man aber diesen "Riesengewinn" ins Verhältnis zu den eingesetzten eigenen Mitteln bzw. dem Eigenkapital -- dessen Höhe vom Bankengesetz vorgeschrieben ist und bei uns immerhin 12,6 Mrd Fr. beträgt --, so ergibt sich ein ganz anderes Bild. Im Vergleich mit grossen international tätigen schweizerischen Unternehmen anderer Branchen, z.B. der Nahrungsmittelindustrie, der Chemie, der Versicherungen, der Metall- und Maschinenindustrie, sind die Gewinne der Banken geradezu bescheiden. So wies beispielsweise der Nestlé-Konzern bei einem Eigenkapital von rund 11,4 Mrd Fr. einen Reingewinn von 2 Mrd Fr. aus, der Sandoz-Konzern bei 6 Mrd Fr. Kapital einen Reingewinn von 760 Mio Fr., der ABB-Konzern bei 4,7 Mrd Fr. einen solchen von 580 Mio Fr., die Alusuisse-Gruppe bei 1,4 Mrd Fr. Kapital einen Reingewinn von 320 Mio Fr. und die "Winterthur"-Versicherungsgruppe bei 2 Mrd Fr. Kapital einen Reingewinn von 220 Mio Fr. (alle Zahlen beziehen sich auf das Geschäftsjahr 1988).

Solche im Vergleich zu den Banken bis zu dreimal höheren ausgewiesenen Eigenkapital-Renditen geben nie zu kritischen Kommentaren Anlass. Für Banken werden jedoch offenbar von gewissen Kreisen -- aus welchen Gründen auch immer -- andere Massstäbe angelegt!

Politikum Hypothekarzinssatz

Eine ähnliche Asymmetrie der Argumente spielt beim Hypothekarzinssatz. Sehr häufig wird nämlich ein direkter Zusammenhang zwischen den Gewinnen und dem Hypothekarzinssatz hergestellt. Das Argument lautet etwa so: würden sich die Banken mit bescheideneren Gewinnen zufrieden geben, könnten sie auch einmal darauf verzichten, den Hypothekarzinssatz zu erhöhen.

Dazu muss mit aller Deutlichkeit gesagt werden, dass der Gewinn einer Bank den Aktionären gehört und nicht den Hypothekarschuldnern. Es sind die Aktionäre, die dem Unternehmen das notwendige Risikokapital zur Verfügung stellen, wofür sie in guten Jahren entsprechend entschädigt werden und in schlechten Jahren auch einmal leer ausgehen können. Selbst mit der jetzt vorgeschlagenen Dividendenerhöhung liegt die Rendite unserer Aktien bezogen auf den Kurswert -- und dies ist die entscheidende Grössenordnung -- nur zwischen 3 und 4 %, was im Vergleich zu anderen Anlagemöglichkeiten sicher nicht als übertrieben bezeichnet werden kann.

Noch entscheidender aber ist die Tatsache, dass sich das Hypothekargeschäft in einem Markt abspielt, der im wesentlichen durch die Art und den Umfang der zur Verfügung gestellten Kundengelder bestimmt wird. Tritt die Notenbank auf die Bremse und verengt das Geldvolumen, um die Inflation zu dämpfen, dann steigen die Zinssätze in allen Ausleihungskategorien, also auch jene für Hypothekarkredite. Zu vermeiden wäre dies nur, wenn die Banken bereit wären, diese ausserordentlich bedeutende Sparte als Verlustgeschäft zu führen, was zur Zeit -- zumindest bei Neuhypotheken -- der Fall ist. Aus der Sicht eines Unternehmens, und insbesondere seiner Aktionäre, ist dies auf die Dauer aber unakzeptabel. Es kann und darf nicht erwartet werden, dass die Banken als Privatunternehmen eine einzelne Kundenkategorie zulasten ihrer übrigen Kunden und der Aktionäre subventionieren. Subventionen sind, wenn man sie schon will, Sache der öffentlichen Hand. Im übrigen besteht kein direkter, volkswirtschaftlich begründbarer Zusammenhang zwischen den Hypothekarzinsen und den Wohnungsmieten. Ein solcher ist erst mit der Mieterschutzgesetzgebung künstlich hergestellt worden. Es ist an der Zeit, diese künstliche Bindung zwischen Hypothekar- und Mietzinsen aufzuheben.

Im übrigen ist daran zu erinnern, dass das traditionell niedrige Zinsniveau in der Schweiz, insbesondere auch der Hypothekarzinsen, eng mit der Attraktivität unseres Finanzplatzes für ausländische Kapitalien zusammenhängt. Behörden, Wirtschaft, Bankkunden und Aktionäre haben daher alles Interesse, dass diese Attraktivität auch in einem sich vereinigenden europäischen Umfeld erhalten bleibt. Die Verteufelung des Bank- und Finanzplatzes Schweiz hat nun aber für dessen Image eindeutig negative Auswirkungen. Verliert die Zinsinsel Schweiz ihre frühere Anziehungskraft für Gelder aus dem Ausland, werden wir zwangsläufig in Zukunft mit ähnlichen Zinsbedingungen wie unsere Nachbarländer leben müssen.

Für eine Sorgfaltspflicht der Medien

Vieles, was wir heute über Banken und den Finanzplatz Schweiz lesen oder hören, kommt mir wie eine mutwillige Diffamierung vor. Es ist schlicht unhaltbar, wie einzelne Medienschaffende skrupellos ungesicherte Informationen, Verdächtigungen und Beschuldigungen verbreiten. Die Methode ist stets dieselbe: es wird eine Behauptung in die Welt gesetzt, zuerst noch mit Fragezeichen, schon bald aber ohne. Falls die Behauptung sich später als ganz oder mindestens teilweise falsch erweist, lässt man das Thema einfach untergehen. Richtigstellungen werden, wenn überhaupt, nur am Rande publiziert. Das Thema hat ja keinen Neuigkeitswert mehr. Dass aber bereits Schaden entstanden ist, kümmert den Berichterstatter wenig, man kann ja nicht zum Schadenersatz herangezogen werden. Während andere Länder mit grössten Anstrengungen neue Finanzplätze schaffen oder bestehende Plätze stärken, gefallen wir uns in der Schweiz in einer unverhältnismässigen Selbstkritik unserer Institutionen.

Dass gelegentlich auch bei den Banken Fehler vorkommen, ist unbestritten. Aber es sollte dabei nicht übersehen werden, dass vieles, was wir geschaffen haben, als Muster und nachahmenswerte Vorlage dienen könnte und bereits dient. So sei nur erwähnt, dass das schweizerische Konzept der Bankensorgfaltspflicht weltweit zu den am weitesten gehenden Regelungen gehört und sogar von der EG für ihre Richtlinien sowie von einzelnen Ländern, wie jüngst von Belgien für seine Gesetzgebung, als Vorbild genommen worden ist. Auch die schweizerische Rechtshilfe oder die Insider- und Geldwäscherei-Strafgesetzgebung können sich international sehen lassen. Ich möchte übrigens mit aller Bestimmtheit festhalten, dass die schweizerischen Bankiers sowohl ethisch wie fachlich erheblich besser sind als ihr Ruf in gewissen Kreisen.

Ich habe grösstes Verständnis für die Informations- und Wächteraufgabe der Medien, dieser sog. vierten Gewalt im Staat. Wir Banken sind dazu angehalten und verpflichtet, die an Geldern wirtschaftlich Berechtigten festzustellen. Ich würde mir wünschen, dass die Medien freiwillig einer ähnlichen Sorgfaltspflicht nachlebten, bei der Behauptungen, Gerüchte und Verdächtigungen von erwiesenen Tatsachen klar abgegrenzt und entsprechend berichtet werden. In der BR Deutschland hat man sich immerhin schon vor zehn Jahren auf einen entsprechenden Pressekodex geeinigt. Das erfordert zwar einigen Aufwand, aber dies wird ja auch von uns Banken verlangt. Sowohl die Sorgfaltspflicht der Banken als auch jene der Medien liegen im Interesse unseres Finanzplatzes und der Allgemeinheit.

Leichte Zunahme der Weltwährungsreserven 1989

Die Weltwährungsreserven (ohne Ostblockstaaten) nahmen 1989 um 5,4 % auf rund 815 Mrd US-$ zu. In Sonderziehungsrechten (SZR) ausgedrückt -- die gegenüber dem Dollar Ende des letzten Jahres (1 SZR=1.314 US-$) um rund 2,4 % tiefer bewertet waren als Ende 1988 -- blieb der Anstieg mit 7,7 % in ähnlicher Grössenordnung wie im Vorjahr (+7 %). Der Anteil des Goldbestandes an den Gesamtreserven ist weiter leicht auf 5,3 % (1988: 5,7 %) zurückgegangen. Die Goldreserven werden offiziell zu 35 SZR (Ende 1989 = 46 $) pro Unze bewertet; einer Bewertung zu den rund neunmal höheren Marktpreisen ergäbe weltweit einen Bestand an Währungsreserven von knapp 1'200 Mrd US-$.

Die Industrieländer erhöhten 1989 ihren Anteil am Total der Währungsreserven um gut einen Prozentpunkt auf 66,1 %, während jener der Schwellen- und Entwicklungsländer entsprechend auf 33,9 % zurückgegangen ist. Auf die vier "Spitzenreiter" mit den weltweit höchsten Reserven (Japan, USA, Taiwan, BR Deutschland) entfielen rund 37 % der Weltwährungsreserven.

In der Gruppe der Industrieländer verzeichneten Grossbritannien und Japan eine markante Verringerung ihrer Reserven. Massgebend dafür waren vor allem Devisenmarktoperationen der betreffenden Notenbanken zur Stützung der jeweiligen Landeswährung. Umgekehrt führten die vorwiegend in der ersten Jahreshälfte durchgeführten Dollarverkäufe des Fed zu einer beträchtlichen Zunahme der amerikanischen Devisenreserven.

Unter den übrigen Ländern verzeichneten vor allem die ostasiatischen Schwellenländer -- mit Ausnahme Taiwans -- deutliche Zuwächse ihrer Währungsreserven. Der Grund liegt bei Südkorea in der stark positiven Handelsbilanz, bei Singapur im entsprechenden Überschuss der Dienstleistungsbilanz. Im Falle Thailands ist der starke Anstieg auf hohe ausländische Direktinvestitionen und Kreditaufnahmen im Ausland zurückzuführen. Kai Mehnert

Europhorie Obwohl die Aktienmärkte seit Mitte Oktober 1989 volatiler geworden und die Renditeerwartungen nicht mehr in allen Ländern so ausgeprägt sind wie im letzten Jahr, zeichnen sich die europäischen Märkte durch die grössten Chancen aus. Nicht nur die Entstehung des mit 320 Millionen Konsumenten grössten Binnenmarktes der Welt im Rahmen von EG 92, sondern auch die politischen Umwälzungen im Osten, verbunden mit einem bedeutenden Wachstumspotential, werden in den kommenden Jahren das Umfeld verändern. Aufgrund der ausgezeichneten Perspektiven, die sich durch diese Veränderungen eröffnen, hat die vor Jahren beschworene Eurosklerose in der jüngsten Vergangenheit einer eigentlichen "Europhorie" Platz gemacht. Davon profitieren grundsätzlich alle europäischen Märkte; im Vordergrund stehen aber gegenwärtig insbesondere die BR Deutschland, die Niederlande, Frankreich und die Schweiz.

Deutschland: Die Öffnung des Ostens, speziell der DDR, gibt der deutschen Wirtschaft für das angefangene Jahrzehnt starken Auftrieb und wird sich über einen längeren Zeitraum in positiven Wachstumsraten auswirken. Kurzfristig ist bereits einiges in den Kursen eskomptiert. Wir rechnen aber mittelfristig mit einem weiteren Aufwärtstrend der deutschen Börse.

Frankreich: Die fundamental ausgezeichneten Rahmenbedingungen (starke Währung, politische Stabilität, tiefe Inflationserwartungen) wurden von den Anlegern wiederentdeckt. Die Pariser Börse verzeichnete im April bei Rekordumsätzen laufend neue Höchststände und reagierte kaum auf Kursschwächen der Leitbörsen. Trotz den erzielten Avancen sind die Erwartungen weiterhin positiv.

Niederlande: Die niederländische Wirtschaft wird von der Ostöffnung nachhaltig profitieren. Im Gegensatz zur Bundesrepublik wird sie aber weder die Nachteile eines Inflationsanstiegs noch die Struktur- und Sozialkosten mittragen müssen. Der Amsterdamer Aktienmarkt ist im internationalen Vergleich traditionell tief bewertet und hat bisher kaum von der Ostphantasie profitiert.

Schweiz: Eine sich abzeichnende Erstarkung des Schweizerfrankens dürfte wieder vermehrt ausländische Investoren an den Markt bringen und den bisher lustlosen Markt neu beleben. Die Schweizer Aktien sind zur Zeit relativ niedrig bewertet. Die Risiken, weiter nach unten abzurutschen, sind bedeutend kleiner als die Chancen, nach oben auszubrechen. Im Vordergrund stehen erstklassige Industrie- und Konsumtitel sowie einzelne Spezialwerte. WLP

Fortsetzung der Zinshausse

Die im Laufe des ersten Quartals vereinzelt aufkeimenden Hoffnungen auf ein allmähliches Auslaufen des globalen Zinsauftriebs haben sich im April bereits wieder verflüchtigt. Erneut ergaben sich zwar, abgesehen von den deutlich festeren Frankensätzen, im kurzfristigen Sektor nur geringfügige Zinsverschiebungen. International praktisch unisono zogen jedoch die Anleihensrenditen weiter bzw. neuerdings an. Hinter dieser Konstellation stehen akzentuierte Inflationsbefürchtungen v.a. im Falle der USA, Grossbritanniens und der BR Deutschland. Der Umstand, dass sich als wichtigste Ausnahme der japanische Bondmarkt trotz des schwachen Yen weitgehend zu konsolidieren vermochte, deutet zudem auf einen möglichen Einfluss einsetzender Repatriierungen japanischer Auslandanlagen hin.

1:0 für das Fed

Nachdem das Federal Reserve in letzter Zeit wiederholt ins Schussfeld der Kritik seitens der amerikanischen Administration geraten war, weil es sich einer weiteren geldpolitischen Lockerung widersetzte, bestätigen die jüngsten Konjunkturindikatoren die Angemessenheit dieser vorsichtigen Politik. Die US-Wirtschaft befindet sich in einer robusteren Verfassung, als noch vor kurzem befürchtet worden war. Gleichzeitig verharrt die Teuerung, auch nach Bereinigung um Sondereinflüsse, auf einem beunruhigend hohen Niveau. Bereits sind deshalb wieder kritische Stimmen zu vernehmen, welche die zu Jahresbeginn erfolgte vorübergehende Lockerung der geldpolitischen Zügel als voreilig taxierten. Bei weitgehend stabilen Geldmarktsätzen zogen die Renditen auf Treasury Bonds im April um 0,4 % Punkte wieder gegen 9 % an und reflektierten damit die Skepsis der Anleger bezüglich eines baldigen Erfolges in der Inflationsbekämpfung.

Währungsunion als Einflussfaktor

In Europa setzte der Renditeanstieg auf den Kapitalmärkten im April ebenfalls wieder ein, nachdem der Vormonat diesbezüglich eine Beruhigung gebracht hatte. Wichtigster Triebfaktor dafür waren die sich konkretisierenden Pläne zur Errichtung einer deutschen Währungsunion, denen weniger ökonomische als vielmehr politische Überlegungen zugrunde liegen und die deshalb Inflations- und Zinserwartungen hoch hielten. Das am 23. April erfolgte Angebot der Bonner Regierungskoalition (Umtauschrelation 1:1 für Löhne, Gehälter, Renten sowie für Sparguthaben bis 4'000 Mark; 1:2 für übrige Forderungen und Verbindlichkeiten) brachte denn auch zusätzliche Unruhe in den deutschen Rentenmarkt, von der auch französische und holländische Anleihen mitbetroffen wurden. Eigenständige Probleme belasteten dagegen den britischen Bondmarkt, da die konsequente Hochzinspolitik der Bank of England bislang weder den Preisauftrieb noch die Pfundschwäche zu stoppen vermochte.

Repatriierungen Japans?

Der Trend an den internationalen Finanzmärkten dürfte durch das Anlageverhalten der japanischen Institutionellen überlagert worden sein. Obwohl darüber mehr Mutmassungen als statistische Evidenz vorliegen, spricht das trotz Yenschwäche konsolidierte Renditenniveau an Nippons Bondmarkt bei gleichzeitig anziehenden Zinsen auf den wichtigsten Auslandmärkten für eine zumindest temporäre Konzentration dieser bedeutenden Anlegergruppe auf einheimische Festverzinsliche. Die Realisierung von Währungsgewinnen bei allfälligen Repatriierungen könnten überdies die starken Werteinbussen auf japanischen Aktien teilweise kompensieren.

Zinsgipfel noch nicht erreicht

In der Schweiz zogen die Zinsnotierungen im April an beiden Enden des Fälligkeitsspektrums an. Besonders ausgeprägt war dies im kurzfristigen Sektor der Fall, wobei der Tagesgeldsatz zeitweise wieder die Marke von 10 % überstieg und sich auch Einmonats-Eurofranken um 3/4 % -- Punkte, Zwölfmonatsdepots dagegen nur um 1/8 % -- Punkt verteuerten. Die dadurch erneut klar invertierte Zinsertragskurve in diesem Sektor ist weniger auf eine zusätzliche Angebotsverknappung seitens der Nationalbank, sondern eher auf eine ungleiche Liquiditätsverteilung im Bankensystem zurückzuführen und insofern wohl nur temporärer Natur. Eine eigentliche Entspannung im kurzfristigen Bereich ist jedoch frühestens im Laufe des zweiten Halbjahres 1990 zu erwarten und setzt überdies eine -- zur Zeit noch fragliche -- Lockerung der Geldpolitik voraus.

Eher noch weiter entfernt scheint eine Zinswende auf dem schweizerischen Kapitalmarkt. Zwar sind die Aussichten auf eine Rückführung der Inflationsrate auf ein tolerables Mass ab Ende 1990 intakt, doch steht das im Zusammenhang mit der Umstrukturierung Osteuropas voraussichtlich hoch bleibende Zinsniveau im EG-Raum einem stärkeren Renditeabbau in der Schweiz entgegen. Im April hielt sich der Anstieg des Renditeniveaus allerdings in engeren Grenzen als in den Monaten zuvor. Gleichwohl wurde mit durchschnittlich 6,63 % auf Bundesanleihen ein neuer Höchstwert seit 15 Jahren erreicht. FYC

Mässiges Anlegerinteresse

Im April konnten sich die Goldnotierungen zunächst etwas erholen. Auftrieb erhielt das gelbe Metall vor allem durch wieder einsetzende Käufe aus dem Mittleren Osten und Gelegenheitskäufe sowie eine verstärkte physische Nachfrage. Weitere Impulse kamen von einem chartechnisch motivierten Silber-Rally und der Nachricht, dass die Sowjetunion inskünftig über Höhe und Umfang ihrer Goldproduktion und -reserven informieren werde. Bereits zur Monatsmitte verstärkte sich jedoch der Preisdruck wieder. Ursache sollen, wie bereits beim Preiskollaps vom März, vorwiegend mittelöstliche Handelsaktivitäten gewesen sein. Hinzu kam eine verstärkte Zurückhaltung der japanischen Anleger als Folge der Kursverluste an der Tokioter Börse und des in japanischer Währung wegen der anhaltenden Yen-Abwertung immer noch hohen Goldpreises. In der zweiten Monatshälfte herrschte nur wenig Bewegung an den Edelmetallmärkten. Weder die Kursschwankungen des Dollars noch die Preisentwicklung am Erdölmarkt oder die ungünstigen Teuerungsdaten der USA vermochten das Marktgeschehen wesentlich zu beeinflussen. Die Preisausschläge hielten sich deshalb in engen Grenzen.

Am 30. April notierte Gold bei xxx.xx $/Unze, Silber bei x.xx $/Unze und Platin bei xxx.xx $/Unze. BET

Kooperation der G-7 auf Sparflamme

Die Aufmerksamkeit der Marktteilnehmer richtete sich im April erneut auf die Entwicklung an den lädierten japanischen Finanzmärkten und auf die Chancen und Risiken der geplanten Einführung der D-Mark in der DDR. Die einzelnen Notenbanken verfolgten angesichts des sich verstärkt bemerkbar machenden Inflationspotentials eine Strategie tendenziell hoher Wechselkurse. Beim Pariser G-7 Treffen am 7. April stand die Schwäche des Yen zuoberst auf der Agenda, doch wurde kein eigentliches Massnahmenpaket zur Stützung der japanischen Währung beschlossen. Es blieb bei einer Bekräftigung des bisherigen Bekenntnisses zur währungspolitischen Kooperation. Das gemeinsame Vorgehen beschränkte sich auf Dollarverkäufe gegen Yen, wobei die eingesetzten Beträge den Markt nicht sonderlich beeindruckten.

Schwächerer Dollar

Kursverlauf $/Fr.: 1.5025 (2. April), 1.5065 (2.), 1.4765 (19.), 1.4940 (23.), 1.4820 (25.). Der Mangel an attraktiven Alternativen begünstigte den Dollar zu Monatsbeginn. Nervosität im Vorfeld des G-7 Meetings sowie der enttäuschend geringe US-Beschäftigungszuwachs im März drückten in der Folge nur leicht auf seinen Aussenwert. Etwas mehr Terrain büsste die US-Währung in Reaktion auf die Notenbankinterventionen ein, erholte sich jedoch nach Ostern wieder, wobei ihr die Spannungen zwischen Moskau und den baltischen Republiken sowie Erwartungen einer spektakulären Verbesserung in der US-Handelsbilanz Auftrieb verliehen. Die Bekanntgabe eines markanten Rückgangs des Handelspassivums auf 6,5 Mrd $ im März war dann allerdings im Kurs bereits vorweggenommen und gab sogar den Anstoss für Gewinnrealisierungen. In der zweiten Monatshälfte liess v.a. der durch die ungünstigen Inflationsperspektiven ausgelöste und durch Bondverkäufe seitens japanischer Investoren verstärkte Kursrutsch am US-Kapitalmarkt den Dollar zeitweise etwas an Wert verlieren.

Nervöse D-Mark

Kursverlauf $/DM: 1.6970 (2. April), 1.7035 (2.)., 1.6695 (19.), 1.6940 (25.). DM/Fr.: 88.54 (2. April), 87.40 (25.). Die zunächst noch diffusen Vorstellungen über die Modalitäten der geplanten deutsch-deutschen Währungsunion sorgten für Verunsicherung bei den Anlegern und einen entsprechend unsteten Kursverlauf der D-Mark. Das Angebot Bonns vom 23. April, nebst einem Teil der Sparguthaben auch die Löhne und Renten von DDR-Bürgern zum Kurs von 1:1 umzutauschen, weckte Inflationsängste und belastete die D-Mark. Spekulationen über geldpolitische Gegenmassnahmen der Bundesbank wirkten jedoch kursstabilisierend.

Hohe Pfund-Volatilität

Kursverlauf £/$: 1.6235 (2. April), 1.6495 (19.), 1.6275 (25.). Das Pfund erlebte Wechselbäder. Einerseits verhalfen ihm die Aussicht auf ein anhaltend strenges Zinsregime sowie zeitweilige Abwärtsbewegungen von Dollar, Yen und D-Mark zu Höherbewertungen. Andererseits erlitt es wegen den schweren Krawalle in Reaktion auf die umstrittene Kopfsteuer, den Streikvoten in der britischen Elektrizitätswirtschaft, Stagflationssymptomen der Wirtschaft und dem im März zweithöchsten Handelsbilanzdefizit aller Zeiten deutliche Kursverluste, insbesondere in den Cross-Relationen. THH

Inflationszenit noch nicht erreicht

Der Landesindex der Konsumentenpreise stieg im März 1990 um 0,3 % auf 119,9 Punkte (Dezember 1982=100). Ausschlaggebend dafür waren höhere Preise in den Warengruppen Haushalteinrichtung und -unterhalt (+2,7 %), Bekleidung (+1,4 %), Nahrungsmittel (+0,5 %) sowie Körper- und Gesundheitspflege (+0,5 %). Weil sich die Preise für Benzin und Heizöl innert Monatsfrist nochmals leicht ermässigten, bildete sich hingegen der Gruppenindex für Verkehr um 0,3 % und jener für Heizung und Beleuchtung um 0,7 % zurück. Die Jahresteuerungsrate erhöhte sich von 4,9 % im Februar auf 5,0 % im März. Im April dürfte sich die Inflationsrate auf unter 5 % abschwächen, bevor sie im Mai wegen des mietpreisbedingten Teuerungsschubes auf rund 5,5 % steigen wird.

Der Grosshandelspreisindex erhöhte sich im März 1990 um 0,6 % auf 183,1 Punkte (1963=100). Während die Preise für Konsumgüter (+1,1 %) und für Rohstoffe und Halbfabrikate (+0,6 %) stiegen, ging die Indexziffer für Energieträger und Hilfsstoffe gegenüber dem Vormonat um 0,1 % zurück. Innert Jahresfrist erhöhten sich die Preise auf Grosshandelsstufe insgesamt um 2,0 %. ARB